六月份的市場(chǎng)，迎來持續(xù)調(diào)整，某些板塊似乎從絢爛走向沉寂，而某些板塊似乎毫不費(fèi)力就可以獲得資金的青睞，這讓我想起霍華德·馬克斯的著作《周期》里的一些經(jīng)典理論。
認(rèn)識(shí)周期
極端交替的鐘擺
霍華德在《周期》這本書中，提到了“市場(chǎng)鐘擺”理論：
在現(xiàn)實(shí)世界中，我們對(duì)事物的評(píng)價(jià)時(shí)常會(huì)在兩個(gè)極端：“非常好”和“不是那么好”之間擺動(dòng)。在投資的世界里，我們的情緒鐘會(huì)在兩個(gè)極端：“好到完美無缺”和“壞到無可救藥”，從一個(gè)極端擺到另一個(gè)極端，然而在擺動(dòng)弧線上的“理性中心點(diǎn)”幾乎不做停留，只是一晃而過。即使在中心點(diǎn)附近的合理區(qū)間內(nèi)，擺動(dòng)的時(shí)間也相當(dāng)短。
霍華德用自己管理的基金年度業(yè)績(jī)的巨幅波動(dòng)，映證了市場(chǎng)總是走極端的鐘擺效應(yīng)：
從1970年到2016年霍華德的投資經(jīng)歷了47個(gè)完整年度，算下來他的年平均收益率為10%。他把這10%定義為“正常水平”，上下的2%即8%-12%定義為合理區(qū)間。而這47年里有多少個(gè)年份股市的收益率處于合理區(qū)間之內(nèi)？
“我自己預(yù)期的答案是‘不是很多’。但是我一算，自己也大吃一驚，竟然只有3個(gè)年度。我做投資47年，竟然只有3個(gè)年度的股市收益率處于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同時(shí)很吃驚地看到，如果把‘上漲超過30%或者下跌超過10%’定義為大幅偏離正常水平，這47個(gè)年度里有13個(gè)年度大幅偏離正常水平，占比超過1/4。”霍華德在書中說道。
對(duì)此，霍華德得出的結(jié)論是：股市大部分時(shí)間，是在兩個(gè)極端中震蕩，而對(duì)于投資者來說，關(guān)鍵是要知道當(dāng)前投資人的心理周期和估值水平周期的鐘擺，分別擺到了什么位置。這就需要感知周期、注意周期、傾聽周期。
從我的角度去看，“周期”是紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)變化中的一條模糊的規(guī)律；而周期思維，是刻畫自己的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、理解和處理市場(chǎng)變化的一個(gè)思維工具。
認(rèn)清“周期”不能解決投資中的所有問題，甚至不一定有正面的幫助，關(guān)鍵在于如何應(yīng)對(duì)投資問題。這正是投資的魅力所在，它不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)——在底層的公司研究上，它可以是比較純粹的理性和嚴(yán)謹(jǐn)思維，但是上升到構(gòu)建組合和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)，它又會(huì)脫離完全理性的軌道。
理解周期
卓越的投資在于及時(shí)出擊
霍華德在書中幾次提到馬克吐溫的一句話：“歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，過程卻會(huì)重復(fù)相似?！彼J(rèn)為，理解這句話，對(duì)理解周期至關(guān)重要。這句話的含義是，對(duì)于一個(gè)具體的歷史類型（比如謠言四起）而言，一個(gè)歷史事件和另一個(gè)歷史事件在細(xì)節(jié)上會(huì)有不同，但是它們基本的模式和過程是一致的。
他用了大量的篇幅，來觀察各式各樣的“周期”，包括經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期、宏觀周期、微觀的企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期以及投資者的心理周期。
無論哪種周期，都來源于參與者的行為，人類的行為天然存在著不理性，有主觀的非理性，也有客觀的信息不完整、認(rèn)知不到位等等。因此，霍華德認(rèn)為，認(rèn)知和警惕這種心理的鐘擺，是一個(gè)投資人的入門級(jí)要求。
霍華德在書中說到，“20世紀(jì)70年代，我得到了人生的一份大禮。有一位投資人，他比我年紀(jì)大，也比我有智慧，告訴我一條投資真經(jīng)——‘牛市三階段’：
第一階段，只有少數(shù)特別有洞察力的人相信，基本面情況將會(huì)好轉(zhuǎn)；
第二階段，大多數(shù)人都認(rèn)識(shí)到，基本面情況確實(shí)好轉(zhuǎn)了；
第三階段，每個(gè)人都得出結(jié)論，基本面情況將會(huì)變得更好，而且永遠(yuǎn)只會(huì)更好。
越是真理就越簡(jiǎn)單。聽了牛市三階段理論后，我一下子開竅了，也開始注意到了投資人的心理經(jīng)常會(huì)走極端，而這些極端心理會(huì)對(duì)市場(chǎng)周期產(chǎn)生極大影響。
……
就在學(xué)習(xí)牛市三階段之后不久，我又聽到了另一句名言，說得更有道理，且更加精練：‘聰明的人最先做，愚蠢的人最后做。’
我認(rèn)為這句話可以稱得上排名第一的投資名言，神奇地概括了周期的重要?！?/span>
霍華德的書中描述了兩種投資者的強(qiáng)烈對(duì)比：
普通的投資人往往不滿足于獲得長(zhǎng)期正常的收益率水平，而是時(shí)不時(shí)地總想得到更多的收益，這反而讓投資人高位追漲，結(jié)果他們最終實(shí)際得到的收益更少，連長(zhǎng)期平均水平也達(dá)不到。
卓越的投資收益不僅來自買的資產(chǎn)質(zhì)量好，更是來自買的資產(chǎn)性價(jià)比高——資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)且價(jià)格低，潛在收益率相當(dāng)高卻風(fēng)險(xiǎn)有限。滿足這些條件的最佳買入機(jī)會(huì)，多數(shù)是在信貸市場(chǎng)處于其周期中不是那么興奮的階段，更多的是恐懼地收縮的階段。
在我看來，要做到真正理解周期其實(shí)并不容易。投資者很容易就能觀察到不同領(lǐng)域周期的現(xiàn)象，煤炭?jī)r(jià)格在一個(gè)季度之內(nèi)可以向上波動(dòng)超過150%并且很快回到原點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)的利率會(huì)在4-6年的周期內(nèi)有一波完整的加息-降息周期……當(dāng)我們認(rèn)識(shí)到周期的威力時(shí)，還并不能叫做具備周期思維。
在不同領(lǐng)域、不同時(shí)間的周期中不斷去觀察和體會(huì)，才是最重要的鍛煉周期思維的方式。因?yàn)橹芷诘某梢虮旧硎且粋€(gè)多因素構(gòu)成的復(fù)雜因果網(wǎng)絡(luò)。
經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場(chǎng)、投資人的心理和行為，并不像物理學(xué)或數(shù)學(xué)上的周期那樣有規(guī)律，我們所說的“周期”，嚴(yán)格意義上來說只是一種對(duì)所觀察到的市場(chǎng)現(xiàn)象的比喻。假如我們所說的周期具備很容易預(yù)測(cè)的嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)律，我們反而很難從中獲利。
運(yùn)用周期
跳出自我去認(rèn)知自我
霍華德在書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，最好的應(yīng)對(duì)周期的方法就是“發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)走到極端，并且能利用走到極端的市場(chǎng)”。
同樣一件事情，在樂觀的上漲市場(chǎng)中會(huì)被解讀為利好，而在悲觀情緒蔓延的下跌市場(chǎng)中會(huì)被解讀為利空。這種顯而易見的不理性在我們的市場(chǎng)中很常見，實(shí)際上不僅是我們的市場(chǎng)，霍華德告訴我們，這在全世界的市場(chǎng)中都是常見的。
只是大多數(shù)投資人習(xí)慣了這樣的現(xiàn)象，但他們應(yīng)該意識(shí)到，這是“情緒的鐘擺”在發(fā)揮作用。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變得很高時(shí)，市場(chǎng)周期往往反而處于風(fēng)險(xiǎn)更大的時(shí)候，這就是被訓(xùn)練應(yīng)該保持“客觀冷靜”的投資人時(shí)常做的事情。就像前文所說，卓越的投資者能夠準(zhǔn)確識(shí)別自己在周期中所處的位置，并且與周期共舞，找到有性價(jià)比的資產(chǎn)并果斷買入。
另一方面，霍華德也提出，投資是對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，但不要忘了對(duì)預(yù)測(cè)的正確概率進(jìn)行判斷。
《周期》這本書中有一段文字講到如何應(yīng)對(duì)未來，這段話對(duì)我的投資理念有非常大的影響。霍華德認(rèn)為應(yīng)對(duì)未來，必須做到兩點(diǎn)：1）對(duì)未來做出預(yù)測(cè)；2）對(duì)于我們自己的每一條預(yù)測(cè)，要預(yù)判它被證明正確的可能性。
“并不是所有的預(yù)測(cè)都有相同的正確可能性，因此我們并不能同等地信賴所有預(yù)測(cè)”。我第一次看到這句話時(shí)是2019年，在后來的投資過程中對(duì)我的幫助很大。
這個(gè)理念說的不是周期思維，但跟周期思維一樣，同樣要求我們跳出自我來認(rèn)知自我。
結(jié) 語
即使是霍華德這樣的投資大師，在他的著作中也一直在強(qiáng)調(diào)“承認(rèn)自己的無知，反而讓我相對(duì)于其他大多數(shù)投資人有了一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)”。因此，他經(jīng)常用概率分析來描述收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)“確定周期所處的位置并推斷周期后面的走勢(shì)并不容易”。這似乎并不是一個(gè)讓人很開心的結(jié)論，但也并非無跡可尋，系統(tǒng)性的深入分析，精通歷史、沉著冷靜，這些都是做出正確決策的必要條件。
作為一個(gè)成功的投資人，霍華德說他在50多年中做出的主要周期判斷只有4-5次，且每次都做對(duì)了。理解了這樣的時(shí)間維度，或許才能認(rèn)識(shí)投資大師筆下的“周期”全貌。