媒體報(bào)道
于浩成今年被泓德基金推向前臺(tái)，看似是偶然實(shí)則也是必然。他善于捕捉成長(zhǎng)股，投資風(fēng)格偏向于進(jìn)攻，對(duì)泓德基金是非常有益的補(bǔ)充。
1年前，泓德基金從中歐基金引進(jìn)于浩成，不過(guò)看似是“引援”，實(shí)際上于浩成屬于與泓德基金一脈相承的基金經(jīng)理。
于浩成有9年資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，3年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，一共有3段資管從業(yè)經(jīng)歷，陽(yáng)光保險(xiǎn)資管（2012.7-2015.6）、中歐基金（2015.7-2020.6）和泓德基金（2020.7-至今），而泓德基金的創(chuàng)始人王德曉也是出自陽(yáng)光保險(xiǎn)資管。
于浩成的投資風(fēng)格偏成長(zhǎng)方向，喜歡在行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)壁壘長(zhǎng)期可持續(xù)、核心的管理層卓越的公司內(nèi)，選擇業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性、盈利的高質(zhì)量（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）的公司，但會(huì)兼顧估值。
所以復(fù)盤他的持倉(cāng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)個(gè)股成長(zhǎng)性、盈利質(zhì)量要高于行業(yè)平均水平，但估值也略高于基準(zhǔn)，所以注定“攻擊性”也更強(qiáng)一些。
投資框架：中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司
于浩成的投資風(fēng)格偏成長(zhǎng)方向，投資框架是中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司?；谥杏^產(chǎn)業(yè)研判，主要投資兩類行業(yè)：
高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)。于浩成主要關(guān)注行業(yè)發(fā)展的階段，希望盡量在行業(yè)爆發(fā)臨界點(diǎn)前進(jìn)行布局。
在操作方面，由于高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)未來(lái)市場(chǎng)空間潛力大，于浩成選擇長(zhǎng)期持有，用時(shí)間過(guò)濾掉中間的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，投資新興產(chǎn)業(yè)一定要經(jīng)歷播種階段，不然很難完整獲得產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利。所以對(duì)于這類公司擇時(shí)并不那么重要，在行業(yè)沒(méi)有顯現(xiàn)α機(jī)會(huì)的時(shí)候，堅(jiān)持精選個(gè)股尋求β機(jī)會(huì)，一旦行業(yè)α機(jī)會(huì)到來(lái)，拿著這樣的公司就會(huì)進(jìn)入業(yè)績(jī)爆發(fā)期。
周期成長(zhǎng)的行業(yè)。這類企業(yè)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)曲線向上，發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出螺旋式的周期性波動(dòng)，于浩成傾向于在偏景氣底部的位置做布局，這樣往往能獲得比較好的價(jià)格。
萬(wàn)物發(fā)展皆有周期，資本市場(chǎng)亦是如此，有的行業(yè)周期波動(dòng)大（制造、科技），有的行業(yè)周期波動(dòng)?。ㄏM(fèi)、醫(yī)藥），有的行業(yè)體現(xiàn)是景氣周期，有的行業(yè)體現(xiàn)是產(chǎn)品創(chuàng)新周期，但最終優(yōu)秀的公司都是螺旋式的成長(zhǎng)曲線。
按照行業(yè)或公司發(fā)展曲線，于浩成把它們大體可以劃分為四類，即價(jià)值（穩(wěn)定增長(zhǎng)，類分紅）、成長(zhǎng)（快速成長(zhǎng)）、周期成長(zhǎng)、周期，而公司分類可能動(dòng)態(tài)變化，相互之間的變化又往往帶來(lái)收益或是風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于周期成長(zhǎng)的行業(yè)的投資，于浩成偏向于做逆向投資。比如一些公司長(zhǎng)期具有不錯(cuò)的發(fā)展前景，但現(xiàn)階段市場(chǎng)過(guò)度悲觀，造成出現(xiàn)估值折價(jià)，這就需要依靠基金經(jīng)理對(duì)行業(yè)景氣判斷經(jīng)驗(yàn)，在行業(yè)景氣度較低的時(shí)候去發(fā)掘比較好的價(jià)格；相反，市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀，就有可能造成股價(jià)提前兌現(xiàn)未來(lái)幾年的上升空間，持有股價(jià)獲利較高，這個(gè)時(shí)候就要適當(dāng)謹(jǐn)慎。
對(duì)于周期成長(zhǎng)行業(yè)的投資，于浩成的考察維度是2-3 年，一方面換手率盡量地低，壓縮了交易成本，另一方面也在考慮投資風(fēng)格適應(yīng)未來(lái)管理的規(guī)模的增加。
微觀公司方面，于浩成作為成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理，主要在行業(yè)空間大、競(jìng)爭(zhēng)壁壘長(zhǎng)期可持續(xù)、核心的管理層卓越的公司內(nèi)，選擇業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性、盈利的高質(zhì)量（競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)）的公司，但會(huì)兼顧估值。
投資中有一個(gè)不可能三角：高成長(zhǎng)、高盈利質(zhì)量、低估值，三者不可兼得。于浩成作為成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理，會(huì)在某些時(shí)候會(huì)適當(dāng)付出一定的估值溢價(jià)，最大的優(yōu)點(diǎn)是并不是無(wú)視估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，他對(duì)于估值特別高有一點(diǎn)厭惡。
成長(zhǎng)股估值高往往是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并蜂擁而至，股價(jià)漲至一定高度，這也就意味著未來(lái)的潛在收益率可能已經(jīng)降低了。而成長(zhǎng)股的低估值往往意味著潛在收益率高，不僅可以享受到未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益，而且還能夠享受到估值修復(fù)帶來(lái)的收益，這也就是所謂的戴維斯雙擊。
于浩成主要通過(guò)兩個(gè)方式降低產(chǎn)品的估值以提升未來(lái)投資回報(bào)率。第一，挖掘新方向或是次新成長(zhǎng)股，提前布局以獲取投資機(jī)會(huì)。第二，逆向投資。正如上文所說(shuō)，挖掘周期成長(zhǎng)方向的公司，在景氣低點(diǎn)去布局，以爭(zhēng)取獲取較好的價(jià)格。
不過(guò)上述兩種方式都是建立在對(duì)行業(yè)和公司有深刻研究的基礎(chǔ)之上，需要專業(yè)的認(rèn)知才會(huì)提前認(rèn)識(shí)到它們的廣闊前景，才敢在萌芽階段提前布局。
于浩成單獨(dú)管理的泓德泓匯目前的持倉(cāng)，也充分反映了其投資框架。產(chǎn)品的前十大重倉(cāng)股行業(yè)分布較為均衡，但側(cè)重點(diǎn)在于光伏、醫(yī)藥、新能源以及高端制造等屬于高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)，相關(guān)公司的凈資產(chǎn)收益率普遍高于10%，反映了企業(yè)具有較為不錯(cuò)的盈利能力及經(jīng)營(yíng)管理水平。
其中，重倉(cāng)配置但略有減倉(cāng)的隆基股份、寧德時(shí)代、藥明康德，盡管公司由于估值壓力有所回調(diào)，但是存在足夠的增長(zhǎng)空間。重點(diǎn)加倉(cāng)個(gè)股如立訊精密和邁瑞醫(yī)療則處于歷史的估值底部，東鵬飲料屬于次新股，三花智控則是受益于新能源車的爆發(fā)業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。
于浩成的蛻變
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，目前于浩成共管理過(guò)4只產(chǎn)品。其中，在中歐基金單獨(dú)管理中歐先進(jìn)制造2年半時(shí)間，實(shí)現(xiàn)收益50.90%，年化收益18.43%，回報(bào)排名80/272，躋身行業(yè)前30%。在泓德基金管理3只產(chǎn)品，分別是與鄔傳雁共同管理的泓德卓遠(yuǎn)，與秦毅共同管理的泓德睿澤，以及自己?jiǎn)为?dú)管理的泓德泓匯，三只產(chǎn)品管理時(shí)間較短，任期業(yè)績(jī)排名在中游水準(zhǔn)。
從數(shù)據(jù)上來(lái)看，于浩成絕對(duì)值不算特別出彩，但是其中也有一些特殊因素需要考慮。于浩成在采訪中經(jīng)常開玩笑說(shuō)自己運(yùn)氣不好，“我的第一個(gè)新產(chǎn)品是2018年1月19號(hào)成立，建倉(cāng)一星期后就是那一年市場(chǎng)最高點(diǎn)。今年是在1月初接手產(chǎn)品，很快2月10日市場(chǎng)也開始大跌，兩次接手產(chǎn)品都是在市場(chǎng)很高的位置”。
以2018年為例，由于貿(mào)易摩擦等因素市場(chǎng)整體比較慘淡，產(chǎn)品當(dāng)年如果虧損25%就已經(jīng)算是“及格”。于浩成管理中歐先進(jìn)制造雖然在成立之初就以高倉(cāng)位運(yùn)行，但也表現(xiàn)出一定韌性，兩次市場(chǎng)大跌產(chǎn)品跌幅都要小于市場(chǎng)指數(shù)。
不過(guò)更不湊巧的是，他一直看好光伏和新能源，中歐先進(jìn)制造也是最早配置的產(chǎn)品之一。就像于浩成所說(shuō)的，他是在“中觀產(chǎn)業(yè)+微觀公司”的投資框架內(nèi)，在新能源和光伏的萌芽期就已經(jīng)布局，可惜的是隨后行情爆發(fā)期，他卻由于離任并沒(méi)有享受到收獲，不然他的業(yè)績(jī)可能就要更為亮眼。
他在采訪中也談到這段時(shí)間的思考，“2020年初的階段，當(dāng)時(shí)投資做到了第三年，之前兩年的2018、2019年我是有點(diǎn)迷茫的，那時(shí)候管理先進(jìn)制造的主題基金，我重點(diǎn)布局的領(lǐng)域不在當(dāng)時(shí)的所謂風(fēng)口上，只能盡量做阿爾法，光伏、電動(dòng)車也沒(méi)有走出來(lái)，業(yè)績(jī)上面臨一定的壓力。最后2020年，大家知道，迎來(lái)了制造業(yè)表現(xiàn)大年。我這一年也讓我明白，投資一定要獨(dú)立思考，堅(jiān)持自己的風(fēng)格，假以時(shí)日，會(huì)給堅(jiān)持帶來(lái)回報(bào)”。
如果說(shuō)捕捉到光伏和新能源是出于一位行業(yè)主題基金經(jīng)理的專業(yè)判斷能力，那么今年于浩成正在完成向一位優(yōu)秀且全面的基金經(jīng)理的轉(zhuǎn)變。
在此之前，于浩成的產(chǎn)品主要聚焦于制造業(yè)、科技行業(yè)，他來(lái)到泓德基金之后，通過(guò)拓展能力邊界，資產(chǎn)配置已經(jīng)覆蓋至消費(fèi)和醫(yī)療等。資產(chǎn)配置均衡自然意味著產(chǎn)品可能會(huì)失去一定的進(jìn)攻性，但是也意味著能夠過(guò)濾單一行業(yè)的周期波動(dòng)，業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定。
對(duì)于2022年怎么看？
展望明年A股走勢(shì)，于浩認(rèn)為市場(chǎng)估值目前仍處于中樞位置，對(duì)未來(lái)走勢(shì)謹(jǐn)慎樂(lè)觀，會(huì)積極尋找市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?！皩幹笖?shù)”、“茅指數(shù)”的分化，背后反應(yīng)了流動(dòng)性收縮、經(jīng)濟(jì)總量的階段性壓力等，實(shí)際上很多行業(yè)在消化過(guò)去2年大幅上漲的估值。經(jīng)歷這樣一個(gè)消化后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在釋放，有利于后續(xù)幾年的市場(chǎng)表現(xiàn)。
對(duì)于投資機(jī)會(huì)，于浩成表示，放眼2022年，或者再拉長(zhǎng)3-5年的維度，有一件事是比較確定的，即未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整一定會(huì)朝向綠色低碳方向發(fā)展。低碳方向是一個(gè)廣義的概念，不僅僅是目前市場(chǎng)比較熱門的新能源、光伏、電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)，而且包括先進(jìn)制造業(yè)、科技行業(yè)和部分綠色產(chǎn)業(yè)等，都將受益于綠色低碳的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
對(duì)于港股：恒生指數(shù)為代表的港股估值水平處于歷史分位數(shù)的12.3%，相比A股和美股，處于低位?？申P(guān)注A股稀缺的互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)公司。
對(duì)于房地產(chǎn)：未來(lái)幾年下行是大趨勢(shì)，長(zhǎng)期必定是要下臺(tái)階的。不過(guò)隨著市場(chǎng)經(jīng)歷殺估值、不斷出清后，龍頭公司的確定性會(huì)增強(qiáng)、分紅率會(huì)提高、整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)降低，到那時(shí)部分地產(chǎn)企業(yè)的估值則有可能出現(xiàn)穩(wěn)定和抬升。
對(duì)于半導(dǎo)體：長(zhǎng)期來(lái)看是非常好的賽道。高端制造業(yè)中，目前跟美國(guó)差距最大，但也是最重要的一個(gè)產(chǎn)業(yè)，在追趕階段，部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)一些有競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的。國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)迎來(lái)了非常好的國(guó)產(chǎn)替代等成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，半導(dǎo)體表現(xiàn)也會(huì)越來(lái)越好。
對(duì)于消費(fèi)：目前最大的問(wèn)題是估值過(guò)高，在今年消費(fèi)出現(xiàn)補(bǔ)漲修復(fù)后，之后的空間可能也不會(huì)很大。在此背景下，相對(duì)看好有高成長(zhǎng)預(yù)期的新興消費(fèi)方向；至于醫(yī)療領(lǐng)域，他認(rèn)為隨著人口老齡化趨勢(shì)，該領(lǐng)域需求將有長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、器械領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)較好的投資機(jī)會(huì)。
對(duì)于新能源：電動(dòng)車&光伏，從“0-1”進(jìn)入“1-N”階段，未來(lái)仍有10倍左右的成長(zhǎng)空間，且國(guó)內(nèi)企業(yè)在該產(chǎn)業(yè)具備全球領(lǐng)先地位。不過(guò)新能源車的核心智能駕駛領(lǐng)域涉及軟件、芯片、算法，目前處于0-1導(dǎo)入階段。
投資是道數(shù)學(xué)題
基金投資有時(shí)候就是一道簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)題，賺大錢的關(guān)鍵不是在于把握住明星基金經(jīng)理的爆發(fā)期，而是要珍惜他們的“低潮期”。
A股的特點(diǎn)是風(fēng)格輪動(dòng)，盡管明星基金經(jīng)理長(zhǎng)期年化收益率在15%-20%區(qū)間，但是每年基金經(jīng)理的投資風(fēng)格與市場(chǎng)風(fēng)格存在錯(cuò)配可能，所以業(yè)績(jī)分布并不平均。
我們假設(shè)市場(chǎng)5年進(jìn)行一次較大的風(fēng)格轉(zhuǎn)變，明星基金經(jīng)理5年的最終收益為100%，第一類基金經(jīng)理的收益主要集中在前半段，第二類基金經(jīng)理的收益主要集中在后半段。
很多基民往往追逐業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)的基金經(jīng)理，也就是喜歡買第一類基金經(jīng)理，如果說(shuō)他第一年累計(jì)收益率50%，第二年累計(jì)收益率80%，第三年后這類基金經(jīng)理配置的資產(chǎn)就存在價(jià)格過(guò)高未來(lái)收益率降低的可能，留給我們的要么是潛在收益率降低，要么是估值向下修復(fù)。
第二類基金經(jīng)理，可能由于市場(chǎng)并不配合第一年、第二年和第三年業(yè)績(jī)都不及預(yù)期，但是這也意味著隨著市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)存在較高的潛在收益率。
另外值得強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)你堅(jiān)持定投第二類基金經(jīng)理，這就意味著可能持有更多的廉價(jià)籌碼，當(dāng)后面漲起來(lái)之后收益要比定投第一輪基金經(jīng)理更為豐厚，所以說(shuō)有時(shí)候投資也像是一道數(shù)學(xué)題。
當(dāng)然，也需要指出的是，萬(wàn)物皆有周期，風(fēng)格輪動(dòng)注定會(huì)讓部分基金經(jīng)理有一段時(shí)間亮眼，有一段時(shí)間平淡，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)螺旋式上漲。無(wú)論是持有第一類基金經(jīng)理還是第二類基金經(jīng)理，都需要持有足夠的時(shí)間，才能夠享受到完整的收益。
這也讓筆者想到泓德基金，由于公司較為專注白馬股投資，近些年獲得不錯(cuò)的成績(jī)，但也是由于市場(chǎng)情緒因素導(dǎo)致白馬股估值過(guò)高出現(xiàn)回調(diào)，這讓泓德基金的部分產(chǎn)品受到不小的壓力。
難能可貴的是泓德基金公司雖然年輕，但是多數(shù)明星基金經(jīng)理都是久經(jīng)考驗(yàn)的老將，即便面對(duì)復(fù)雜的情況也還保持著自己的投資風(fēng)格，沒(méi)有出現(xiàn)變形，沒(méi)有去追逐熱點(diǎn)。
一個(gè)優(yōu)秀的投資人，在他的投資生涯里，至少應(yīng)該有過(guò)兩三次對(duì)抗市場(chǎng)的經(jīng)歷，如果他選擇隨波逐流，那也就是走向平庸的開始。
泓德基金和他的基金經(jīng)理們的堅(jiān)守自己的投資風(fēng)格，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)也是莫大的幸事，大家知道搭建投資組合時(shí)的關(guān)鍵點(diǎn)在于產(chǎn)品風(fēng)格的選擇，這才能夠保證組合“東邊不亮，西邊亮”，每年都能有較好的投資體驗(yàn)，以提升投資信心和提高投資收益。
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