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從業(yè)十年以上，對一個基金經(jīng)理來說，意味著什么？
在外界的評價中，有時是更老道的經(jīng)驗(yàn)，有時是更完整的體系，有時是更成熟的業(yè)績評價。但對于基金經(jīng)理自身而言，也許，很多時候是面臨一個更現(xiàn)實(shí)的問題——如何不被變化的時代所淘汰。
畢竟一招無法吃遍天下鮮，更無法在劇烈變動的市場穿越牛熊穩(wěn)坐十年，呈現(xiàn)長期穩(wěn)健業(yè)績。在這個意義上，自我變革和進(jìn)化才是從業(yè)年限的數(shù)字背后更艱深的命題。
作為一位低調(diào)的行業(yè)老將，今年已經(jīng)是泓德基金投研總監(jiān)王克玉做基金經(jīng)理的第十一個年頭。
泓德基金投研總監(jiān)王克玉
2010年，王克玉從TMT行業(yè)研究員走上基金經(jīng)理的崗位，彼時A股市場里中小創(chuàng)轟轟烈烈的賺錢效應(yīng)才剛剛開始拉開帷幕，在如火如荼的TMT行業(yè)里早已儲備了多年研究經(jīng)驗(yàn)的王克玉，曾憑借長盛電子信息產(chǎn)業(yè)基金一舉奪得2013年的股票型基金亞軍，其管理的另一只基金長盛創(chuàng)新先鋒在隨后的2014年、2015年連續(xù)斬獲五年期金基金獎。
2015年王克玉加入泓德，選擇了這家彼時剛剛成立不久的首家個人系公募基金公司。打動王克玉的一點(diǎn)在于，泓德的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對“投資專業(yè)性”的強(qiáng)調(diào)。從加入泓德?lián)位鸾?jīng)理、投研總監(jiān)至今，王克玉在追求更專業(yè)化的道路上，最重要的一課就是拓寬行業(yè)覆蓋面，將TMT行業(yè)的投資與研究，逐漸延伸到全行業(yè)，尤其是消費(fèi)。
交學(xué)費(fèi)的過程并不容易，壓力最大的一年就是2017年。這一年，對于早年在成長股上如魚得水的基金經(jīng)理們都是一次極富挑戰(zhàn)的考驗(yàn)。結(jié)構(gòu)性的藍(lán)籌大白馬行情，讓大消費(fèi)行業(yè)成為了“皇冠上的明珠”，此前在消費(fèi)股上沒有投資經(jīng)驗(yàn)的王克玉，也遭遇了從業(yè)至今唯一一次較大幅度跑輸市場。
如果只是風(fēng)格的一時偏頗，或是市場短期因素的擾動，或許還不是真正的壓力。但是，王克玉敏銳地意識到，消費(fèi)行業(yè)將會是未來不可或缺的一個戰(zhàn)場，偏偏又是當(dāng)時自己的短板，他必須盡快補(bǔ)足。
“因?yàn)樽约阂郧翱粗圃鞓I(yè)、看TMT，一直不投消費(fèi)，所以每次消費(fèi)股特別好的時候，我都非常痛苦。2017年消費(fèi)開始成為大家非常關(guān)注的行業(yè)，而這個領(lǐng)域?qū)τ谖襾碚f是一個新的領(lǐng)域，一開始準(zhǔn)備并不充分；制造業(yè)當(dāng)時又面臨產(chǎn)能過剩，整個行業(yè)都沒有特別好的機(jī)會，因此在市場不斷演進(jìn)的過程中，我就比較被動，壓力比較大。”
認(rèn)識到這個問題之后，王克玉在泓德逐漸完善的投研團(tuán)隊(duì)中，開始萃取對消費(fèi)股投資的理解和認(rèn)知，在持續(xù)的討論中，既在中觀層面形成了對行業(yè)的整體理解，也提高了自下而上的公司認(rèn)知，投資權(quán)重逐漸提高，持倉行業(yè)分布也更加均衡。
如今再回過頭，從結(jié)果來看，王克玉顯然完成了一次重要的能力躍遷，持續(xù)地戰(zhàn)勝著市場，其在泓德管理時間最長的基金泓德優(yōu)選成長，在五年多的時間里，取得了159.56%的任期回報，年化收益率超過18%，而同期滬深300漲幅僅為51.56%，年化收益率7.95%。
與此同時，對風(fēng)險有著深刻認(rèn)知的王克玉，也表現(xiàn)出了強(qiáng)大的防守能力，在2016年、2018年的熊市，以及今年以來的震蕩市中都有不俗的表現(xiàn)。
那么，作為一個十年公募老將，王克玉究竟如何進(jìn)化自己的投資理念，怎么區(qū)分投資行業(yè)中變革的時代與不變的原則？同時，作為“公募黑馬”泓德基金的核心成員之一，他如何管理泓德的投研團(tuán)隊(duì)，推動這家中型基金公司的專業(yè)化道路？
四月底的一天，遠(yuǎn)川投資評論得以和王克玉進(jìn)行一次深入的訪談。在這次訪談中，我們也圍繞了這兩大主題展開，以下是訪談實(shí)錄：
01 變則通，通則久
遠(yuǎn)川投資評論 ：從研究員、基金經(jīng)理到投研總監(jiān)，不同的崗位和經(jīng)歷，讓你對投資形成了哪些不同的認(rèn)識？
王克玉 ：無論是做投資還是研究，需要的都是專業(yè)化和職業(yè)化。不論在哪個崗位上，作為資管行業(yè)的從業(yè)者，職業(yè)目標(biāo)都是為我們的客戶創(chuàng)造相對不錯的收益。對于客戶來說，收益目標(biāo)又要與他們的風(fēng)險承受能力相匹配，通過投資合適的產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)理財目標(biāo)。
當(dāng)然在不同的階段，對于崗位也有不同的認(rèn)識，研究員和基金經(jīng)理這兩份工作對一個人的要求也不盡相同。我自己最突出的感受有兩點(diǎn)。第一個感受是，不管做什么，投資這個行業(yè)的要求就是不斷思考，不斷更新自己的認(rèn)知，更深入的理解一家公司最關(guān)鍵最核心的因素是什么。
不同的地方在于，專精和廣闊。剛做研究員的時候更多是深入去看一個行業(yè)的情況，分析行業(yè)中各家公司的優(yōu)劣。但做了基金經(jīng)理之后發(fā)現(xiàn)，要做好組合管理，就要不斷拓寬視野，拓展思路，更豐富的能力圈和視野才能幫助基金經(jīng)理更好地管理組合。
遠(yuǎn)川投資評論 ：早期的TMT行業(yè)研究，對于你形成自己的投資方法產(chǎn)生了什么樣的影響？
王克玉 ：TMT行業(yè)有兩個顯著的特點(diǎn)：一是變化大；二是周期性。
第一，TMT各個細(xì)分的小行業(yè)，變化都很大，每隔幾年，行業(yè)內(nèi)的公司就會出現(xiàn)比較大的變化和調(diào)整。第二，TMT整個行業(yè)內(nèi)很多的業(yè)務(wù)模式都會呈現(xiàn)出比較典型的周期性。不僅僅是在A股，我們?nèi)绻シ治雠_灣和美國，TMT行業(yè)的龍頭公司其發(fā)展也有特別強(qiáng)的周期性。
這兩點(diǎn)對我做投資影響非常大，好的一面是，讓自己能夠去跟蹤到很多行業(yè)內(nèi)的變化，并且反應(yīng)的速度也比較快。當(dāng)然行業(yè)變化速度很快的時候，做投資的教訓(xùn)也會有很多，失敗的投資案例大多就是來自于對公司的發(fā)展沒有做到足夠深入的評估和跟蹤，導(dǎo)致投資的周期比較短。
但是在研究其他行業(yè)的時候，則要去做一些思路上的調(diào)整，這樣自己的方法才會更行之有效。因?yàn)樯虡I(yè)模式在不同的行業(yè)中有顯著不同的特征，針對傳統(tǒng)電子制造中的邏輯不能簡單的照搬。
例如，TMT行業(yè)里眾所周知有一條摩爾定律，每隔18個月，產(chǎn)品的成本就會下降一倍。于是，很多商業(yè)模式就是通過產(chǎn)品成本的下降，用性價比拓展客戶。但到了國產(chǎn)手機(jī)高端化的邏輯上，實(shí)現(xiàn)價值的快速提升，反而是提價，并不是性價比。
遠(yuǎn)川投資評論 ：在過往的投資經(jīng)歷中，哪些時候你覺得壓力比較大？
王克玉 ：壓力最大的應(yīng)該是2017年，當(dāng)時消費(fèi)成為了大家非常關(guān)注的行業(yè)，而這個行業(yè)對于我來說是一個新的領(lǐng)域，剛開始的準(zhǔn)備并不夠充分，所以在市場前進(jìn)的過程中略顯被動，壓力較大。而自己作為一個研究員出身的基金經(jīng)理，還是習(xí)慣自下而上在自己熟悉的制造業(yè)領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會，恰逢當(dāng)時制造業(yè)全行業(yè)產(chǎn)能過剩，好機(jī)會比較難找。
但是壓力較大的同時，也給了自己較強(qiáng)的學(xué)習(xí)動力，不斷去拓寬自己的視野。在這個擴(kuò)圈的過程中，我們首先要對自己有認(rèn)識，就是盈利較多的投資最終大概率是落在自己能力圈范圍內(nèi)的行業(yè)。
當(dāng)我一開始對消費(fèi)股投資并不熟悉的時候，公司整個投研隊(duì)伍的賦能就顯得尤為重要，在一起研究和討論的過程中，我對消費(fèi)行業(yè)和個股逐漸有更加深入的認(rèn)識和理解，這種置信度的提高，反應(yīng)到投資組合上就是相應(yīng)的行業(yè)權(quán)重和勝率都有所提高。
遠(yuǎn)川投資評論 ：把能力圈從TMT拓展到消費(fèi)等更多的行業(yè)，在這個過程中，你覺得投資不同行業(yè)有哪些變化的邏輯和不變的原則？
王克玉 ：對于投資來說，企業(yè)不斷發(fā)展，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，給投資人帶來良好回報的追求是不變的。如何篩選出這類企業(yè)，我們需要排除掉行業(yè)特點(diǎn)，找出相對共性的特征。
投資不同行業(yè)，相通的一點(diǎn)其實(shí)都是未來的空間。但實(shí)際上，空間很多時候是一個動態(tài)的過程。隨著行業(yè)的進(jìn)步、成本的下降，優(yōu)秀企業(yè)的規(guī)模是能夠有比較明顯的擴(kuò)張的。這里面的關(guān)鍵就是優(yōu)秀，更具體一點(diǎn)說就是企業(yè)的競爭優(yōu)勢。到現(xiàn)在這個階段，尤其要重視企業(yè)在全球市場上的國際競爭力。
除了競爭力之外，還要去比較商業(yè)模式。但商業(yè)模式在不同的行業(yè)和領(lǐng)域中，商業(yè)模式自然是不同的，在比較的時候就需要分別去把握核心點(diǎn)。
02 選擇的藝術(shù)
遠(yuǎn)川投資評論 ：你經(jīng)常提到在投資時自己重點(diǎn)關(guān)注成長性，其中尤其要注意區(qū)分真成長和偽成長，你具體是如何判斷的？
王克玉 ：其實(shí)核心是研究企業(yè)真正的長期競爭力，在這個問題上，我覺得有兩個主要方面。
一、企業(yè)的經(jīng)營：要特別的積極進(jìn)取，有正向思維的企業(yè)文化。這一點(diǎn)在去年疫情的企業(yè)調(diào)研中就有很明顯的區(qū)分，很多企業(yè)疫情一來馬上就完全封閉，立馬停工停產(chǎn)。但有的企業(yè)，在防控疫情的同時，看到了企業(yè)發(fā)展的機(jī)會，就積極地想辦法召集人馬，克服各種生產(chǎn)過程中的困難。
二、合理的激勵機(jī)制：企業(yè)的管理，光靠理想、遠(yuǎn)景是很難的，必須要有相應(yīng)合理的激勵機(jī)制。所以我們現(xiàn)在也會對公司的治理結(jié)構(gòu)、利益分配的機(jī)制，包括企業(yè)的經(jīng)營決策體系做一些研究和了解，目的是找到一些機(jī)制相對比較合理，能促使其持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的企業(yè)。
在成長股中，有很多是“一波流”的公司，也不能說是偽成長，只是成長的確定性和持續(xù)性比較差，很難有二次、三次的成長曲線。這在很多行業(yè)中都存在，比如制造業(yè)、電子行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)等。那如何來識別企業(yè)成長期限的差異？還是要回到企業(yè)自身的競爭力上。
很多公司可能在一兩年或兩三年時間有比較大的成長，但這是建立在極強(qiáng)的行業(yè)背景下，公司的能力恰好和行業(yè)屬性匹配上。但是抽開行業(yè)自身的增長，去分析公司本身核心競爭力的時候會發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)多企業(yè)的優(yōu)勢并不是建立在自身的長期發(fā)展能力上。在這種情況下就容易在短期爆發(fā)后，陷入維持原狀甚至面臨較大的殺估值壓力的風(fēng)險。
遠(yuǎn)川投資評論 ：當(dāng)市場在估值與成長之間出現(xiàn)矛盾的時候，你會如何選擇？
王克玉 ：我們在尋找有長期競爭力的公司的時候會發(fā)現(xiàn)，大家公認(rèn)的好公司，估值都相對較高。但如果我們把投資過程和企業(yè)發(fā)展過程對應(yīng)起來看，一個好的投資組合，它的凈值是不斷創(chuàng)新高；與之類似的是，好的企業(yè)盡管會經(jīng)歷一些波動，但仍會不斷克服遇到的困難，股價、市值不斷創(chuàng)新高。
投資中什么是最關(guān)鍵的因素，是安全邊際。這個因素可以使我們避免很多錯誤的選擇和錯誤的決策。所以當(dāng)估值與成長出現(xiàn)矛盾時，拉長投資期限，企業(yè)的成長性是最主要的，其次是估值。
估值這個事情，是二級市場投資者不斷交易出來的結(jié)果。在實(shí)際投資的時候，我們肯定會先對企業(yè)的長期價值做一個判斷，然后不斷的跟市場的估值去對比，只要不是顯著高估，我會傾向于投資這些長期最看好的標(biāo)的。
但基金經(jīng)理做組合管理并不是選出來一批好公司就不動了，市場出現(xiàn)比較極致的情況時，還是會從風(fēng)險控制的角度，對組合進(jìn)行一定的調(diào)整。但如果要做出最優(yōu)的組合調(diào)整，就要求基金經(jīng)理要在發(fā)展的市場、變化的企業(yè)中，不斷拓寬投資視野，找到更多新的投資機(jī)會。
遠(yuǎn)川投資評論 ：你在年報中提到未來的投資會聚焦在優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和優(yōu)秀管理層這兩個維度，如何定義？在具體的組合管理中，又如何去分布兩者的比重？
王克玉 ：在現(xiàn)有的市場下，能否引領(lǐng)行業(yè)快速發(fā)展，能否獲取到較大的市場份額，符合這些條件的，我定義為優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，比較典型的是過往的電子制造業(yè)，以及當(dāng)下的汽車制造業(yè)。
在投資的時候，我們會盡可能的把優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與優(yōu)秀管理層這兩方面結(jié)合起來，如果確實(shí)存在一定矛盾的話，我會優(yōu)先選擇后者。如果沒有優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，沒有積極進(jìn)取的心態(tài)，即使其他條件都具備，很難成為好的企業(yè)，也很難成為一筆好的投資。
比較典型的是過去國內(nèi)制造業(yè)，商業(yè)模式不是特別好，盈利也一般，但因?yàn)閲鴥?nèi)市場空間大，有些上市公司的管理團(tuán)隊(duì)又特別厲害，投資這些公司的成功率往往很高。
遠(yuǎn)川投資評論 ：你管理的產(chǎn)品幾乎都是長期重倉位運(yùn)行，什么時刻你會主動地調(diào)整倉位？
王克玉 ：會讓我們主動考慮倉位調(diào)整的主要是兩個因素。第一個是估值顯著高了，估值是二級市場投資者不斷交易出來的，這是很顯性的特征。我們需要結(jié)合企業(yè)的盈利情況來具體考慮，如果顯著偏離了估值中樞，那我們就會進(jìn)行調(diào)整。
第二點(diǎn)是能否選出合適性價比的公司，在投資組合中，有時候我們會遇到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的已經(jīng)有了較大的漲幅，這個時候要不要調(diào)整的問題。我的做法是，如果沒有更優(yōu)性價比的替代標(biāo)的，我是不會主動大幅調(diào)整倉位的。
03 公募基金的初心
遠(yuǎn)川投資評論 ：你強(qiáng)調(diào)在選擇公司的時候去看企業(yè)管理層，那么作為泓德基金的投研總監(jiān)，你認(rèn)為對于一家公募基金來說，什么樣的管理算是好管理？
王克玉 ：泓德奉行的是投研一體化和深度基本面研究，不論是研究員還是基金經(jīng)理，都要對公司的價值有深刻的理解，在此基礎(chǔ)上再做重點(diǎn)投資。在投資組合的調(diào)整上，我們更多的還是基于公司基本面來抉擇，而不會因?yàn)楫?dāng)前市場的風(fēng)格或者主題而漂移。
在研究標(biāo)的公司的時候，我們會將研究員與基金經(jīng)理放在一起組成小組，持續(xù)對公司做研究和跟蹤。如果對于同一標(biāo)的出現(xiàn)了顯著的分歧，我們則會各自做管理和調(diào)整。對于我們來說，投資上出現(xiàn)不同意見是常態(tài)。不過，如果我們內(nèi)部能夠在標(biāo)的上形成比較一致的看法，那么這筆投資成功的概率通常會特別高。
在我看來，對于基金公司的投研管理來說，首先是要正確的認(rèn)識行業(yè)，通過多討論多研究來降低投資出錯的概率；其次是區(qū)分市場波動與我們自身工作的價值，要樹立更加理性更加科學(xué)的合理考核方式，屏蔽短期表現(xiàn)和波動。最后，要讓整個團(tuán)隊(duì)保持年輕的心態(tài)，互相學(xué)習(xí)，互相幫助，促進(jìn)大家共同進(jìn)步。
遠(yuǎn)川投資評論 ：泓德的權(quán)益基金大部分都是全市場選股的基金，而不是行業(yè)主題型產(chǎn)品，在產(chǎn)品設(shè)計上是如何考慮的？
王克玉 ：我們在設(shè)計產(chǎn)品的時候，會去明確一點(diǎn)：做這樣的產(chǎn)品，對我們的要求是什么，對客戶的要求是什么？我們具不具備這樣的能力？客戶具不具備這樣的能力？
其實(shí)無論什么產(chǎn)品，都只是一個工具，最終目的都是為了實(shí)現(xiàn)客戶的投資目標(biāo)。如果是行業(yè)特征鮮明的產(chǎn)品，其實(shí)對客戶的投資能力是有一定要求——要求他們在行業(yè)低估的時候買入，高估的時候賣出。
但現(xiàn)實(shí)往往是行業(yè)特別火爆，估值比較高的時候，客戶因?yàn)檫^往累積的收益去買入，所以行業(yè)主題型的產(chǎn)品收益可能很高，但客戶很多時候難以真正賺到錢。
我們的權(quán)益產(chǎn)品都是面向全市場的，客戶構(gòu)成里也有很多零售客戶，很難要求所有客戶都對行業(yè)有準(zhǔn)確的評估和把握。既然我們的目標(biāo)是為了幫助客戶實(shí)現(xiàn)財富的增值，那么做全市場選股的產(chǎn)品，把行業(yè)做得更均衡些，在極度高估的時候去做一些回避和防守，在有大量機(jī)會的時候去做布局，這恰恰又是基金公司的專長所在。
遠(yuǎn)川投資評論 ：過去兩年，大眾對基金投資的認(rèn)知度和接受度有明顯的提高，參與基金投資的人也越來越多。對于普通投資者來說，你有哪些基金投資的建議？
王克玉 ：首先，我們在投資前一定要想清楚合理的投資收益。歷史上看，市場上發(fā)展比較好的公司一般長期會有20%的年化收益，還不錯的公司有15%-20%的長期年化收益。在此基礎(chǔ)上，每個人根據(jù)自己的需求去設(shè)置一個長期收益目標(biāo)，以此再去匹配大類資產(chǎn)和投資比例，設(shè)定合理的權(quán)益基金投資占比。
具體到權(quán)益基金上，相對而言，我更推薦普通投資者采用定投的方式，因?yàn)閷τ诮^大多數(shù)非專業(yè)人士，是不具備長期擇時能力的，選擇相對均衡的產(chǎn)品長期持有，用定投平滑成本，減少主動判斷市場所做的交易頻次。長期堅持，是可以實(shí)現(xiàn)設(shè)定的投資目標(biāo)，達(dá)到資產(chǎn)穩(wěn)健增值目的的。
04 寫在后面
“投資收益的積累是一個漫長的過程，它不會一蹴而就，更不是一馬平川……我們的長期不目標(biāo)不應(yīng)該被市場的短期沖擊所困擾?！兄了F處，坐看云起時’，在堅定了長期的目標(biāo)之后，希望我們都能擁有一個從容的心態(tài)，在投資中做一個冷靜的樂觀派，懂得時間之美，亦享受時間之果?！?/span>
這段話，摘自王克玉寫給投資者的一封信，字里行間展現(xiàn)了作為一個成熟的投資人面對短期充滿焦慮情緒的市場時，淡定、從容的長期眼光。在當(dāng)下這個令很多人患得患失的震蕩市場里，談長期主義，似乎有些“遠(yuǎn)水解不了近渴”，但與其說是檢驗(yàn)基民，不如也把這樣的市場當(dāng)做是對基金經(jīng)理踐行認(rèn)知的檢驗(yàn)。
與王克玉訪談的過程中，我們最大的感受就是“正”，不論是投資理念還是操作實(shí)踐，不論是對收益的理解還是對風(fēng)險的管理，都是一位能力全面、非常周正的基金經(jīng)理。事實(shí)上，這也正是許多能夠在市場里持續(xù)十年創(chuàng)造收益的基金經(jīng)理，最重要的特質(zhì)。
短期的漲跌或是因?yàn)轱L(fēng)格、周期、運(yùn)氣等等各方面的因素，但如何從業(yè)績中辨認(rèn)出真正屬于基金經(jīng)理自身的能力？對于普通的基金投資者們來說，有一條選擇的“捷徑”，就是拉長業(yè)績的周期，用十年持續(xù)創(chuàng)造收益的眼光篩選基金經(jīng)理。
回到開頭的問題上，這或許也是十年以上從業(yè)年限的另一重意義：平滑掉一個人的風(fēng)格、周期和運(yùn)氣，磨礪出真正的璞玉。
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