媒體報(bào)道
泓德基金 于浩成
中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，資管行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)8年，其中擔(dān)任公募基金經(jīng)理逾3年，現(xiàn)任泓德睿澤混合、泓德泓匯混合、泓德卓遠(yuǎn)混合基金經(jīng)理，曾任中歐基金管理有限公司基金經(jīng)理、行業(yè)研究員，陽光資產(chǎn)管理股份有限公司行業(yè)研究員。
2020年初全球新冠疫情以來，航空業(yè)成為遭遇重創(chuàng)的行業(yè)之一。但國(guó)內(nèi)航空業(yè)所遭遇的沖擊或來得更早，2018年初開始，歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔、油匯等多重因素影響，國(guó)內(nèi)航空業(yè)利潤(rùn)水平一直低于2017年的水平。隨著2020年新冠疫情爆發(fā)，航空旅行大幅減少甚至停擺，航空運(yùn)輸業(yè)遭受了比2008年金融危機(jī)更大的打擊，2020年國(guó)內(nèi)三大航合計(jì)虧損超300億（圖表1）。航空板塊股價(jià)，從2020年初至2021年十月底，累計(jì)漲幅僅為1.7%，大幅落后于整個(gè)市場(chǎng)。甚至2020年上半年，疫情在全球蔓延期間，股神“巴菲特”也決定止損，清倉(cāng)了所持有的航空股票。
圖表1：三大航利潤(rùn)合計(jì)
數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至20211103
那么站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，在討論如何看待未來國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展和投資機(jī)會(huì)之前，我們先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)和商業(yè)模式。
01
航空業(yè)的商業(yè)模式
航空公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多，由于燃油成本占總成本費(fèi)用的30%以上，因此業(yè)績(jī)受油價(jià)影響較大。
首先，航空資產(chǎn)較重（主流空客A320neo/波音737，單價(jià)在1億美元左右），且購(gòu)買飛機(jī)需要提前2~3年，但需求是與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的，供需的錯(cuò)配造成行業(yè)周期性顯著。
其次，航空提供的產(chǎn)品（座位）具有同質(zhì)化、價(jià)格透明化、無法庫存（一旦起飛，空座位就變得一文不值）、邊際成本低（對(duì)于一個(gè)定期航班而言，多載運(yùn)一個(gè)旅客的邊際成本只是全部成本的15~20%），這使得行業(yè)在供過于求的時(shí)候極易陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥沼，這是全球大多數(shù)航司盈利能力較弱的根源。航空公司想要獲得良好的利潤(rùn)，必須要有寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。形成市場(chǎng)的價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)與產(chǎn)量（運(yùn)力）領(lǐng)導(dǎo)，分為以美國(guó)為代表的市場(chǎng)化出清和以中國(guó)為代表的政策性引導(dǎo)。
國(guó)內(nèi)監(jiān)管塑造的非穩(wěn)態(tài)壟斷格局更為依賴政策的松緊，2018年以前某航空公司抓住第二次牌照放松機(jī)會(huì)，與地方政府成立多家航司實(shí)現(xiàn)了運(yùn)力的較快增長(zhǎng)，對(duì)格局形成了沖擊，使得行業(yè)凈利率不斷降低。隨著該航司的破產(chǎn)、十四五期間政策延續(xù)了十三五后期的收緊趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來行業(yè)的盈利中樞有望上移。
最后，航空公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多，由于燃油成本占總成本費(fèi)用的30%以上，因此業(yè)績(jī)受油價(jià)影響較大，但不能簡(jiǎn)單的理解成油價(jià)上漲業(yè)績(jī)就會(huì)下跌，由原油需求驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲/下跌，與航空股超額收益之間在多數(shù)時(shí)候呈正相關(guān)；由供給驅(qū)動(dòng)如地緣摩擦導(dǎo)致的OPEC的供給端邊際變化的油價(jià)上漲/下跌，油價(jià)漲跌與超額收益之間大多呈負(fù)相關(guān)；由于航司購(gòu)買飛機(jī)欠下大量美元債，業(yè)績(jī)受外匯的影響較大；民航一旦發(fā)生安全事故尤其是飛機(jī)墜毀可能會(huì)被監(jiān)管重罰。（圖表2）
圖表2：航空行業(yè)特點(diǎn)
粗看以上三點(diǎn)，會(huì)覺得航空并不算一個(gè)好賽道，競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)、盈利有限且波動(dòng)較大。但仔細(xì)分析，結(jié)合航空業(yè)發(fā)展實(shí)際看，首先，航空業(yè)發(fā)展過程中，往往會(huì)通過競(jìng)爭(zhēng)或是管制，形成一個(gè)寡頭壟斷的格局，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境大為改善；然后，以國(guó)內(nèi)為例，人均乘坐航空的次數(shù)偏低，航空需求仍有較大的增長(zhǎng)空間。最后，航空業(yè)對(duì)管理要求很高，一些航司通過優(yōu)秀的管理最終能夠獲得差異化的競(jìng)爭(zhēng)力，從而脫穎而出。
綜上，至少國(guó)內(nèi)航空業(yè)是一個(gè)典型的周期成長(zhǎng)行業(yè)，周期波動(dòng)較大，但拉長(zhǎng)看仍體現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性（圖表3）。航空業(yè)對(duì)綜合管理要求高，優(yōu)秀的管理層能通過精細(xì)的運(yùn)營(yíng)管理（包含安全）、成本控制、財(cái)務(wù)規(guī)劃等，最終帶領(lǐng)企業(yè)獲得較大的成長(zhǎng)性。所以在航空股的階段性景氣低點(diǎn)進(jìn)行投資，其后續(xù)回報(bào)往往能大幅跑贏市場(chǎng)。
圖表3：航空的幾輪牛市
數(shù)據(jù)來源：Wind；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至20211103
02
對(duì)航空市場(chǎng)的后續(xù)展望
去年國(guó)內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)量增速不到2%，預(yù)計(jì)今年和明年都不超過3%，原因之一是大航普遍虧損下被迫降低引進(jìn)速度。
盡管目前全球疫情仍未完全消除，國(guó)內(nèi)也會(huì)出現(xiàn)零星疫情，但隨著疫苗接種持續(xù)進(jìn)行，病毒的毒性在降低，后續(xù)加強(qiáng)針、新冠特效藥研發(fā)等不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)疫情影響終將消失，全球航空旅行終將恢復(fù)，彼時(shí)航空板塊也將大幅受益。
分析國(guó)內(nèi)航空，主要從以下幾個(gè)方面：
國(guó)內(nèi)線：雖受疫情擾動(dòng)，但整體趨勢(shì)向上。2020年2月五家上市航司國(guó)內(nèi)RPK（編者注：RPK是指收入客公里）同比大幅下跌84%，而2021年上半年已接近和2019年持平的水平，其中疫情影響較少的4月，五家航司國(guó)內(nèi)RPK已達(dá)到2019年同期的118%。下半年受廣深、南京、福建、內(nèi)蒙等地疫情影響，行業(yè)RPK有所下降，股價(jià)亦有明顯回調(diào)。國(guó)內(nèi)票價(jià)整體也呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，旺季票價(jià)彈性更大，主要是疫情空窗期下累積的出行需求集中釋放，國(guó)內(nèi)五一和7月票價(jià)已超過2019年同期，7月部分大航和民營(yíng)航司實(shí)現(xiàn)當(dāng)月盈利。
國(guó)際線：仍受制于“五個(gè)一”政策執(zhí)行。當(dāng)前中國(guó)新冠疫苗完全接種率約76%，但國(guó)際線供給僅為2019年同期的5%；而美國(guó)、英國(guó)等國(guó)，國(guó)際線供給已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的50%以上。國(guó)際線的缺席使得雖然上半年國(guó)內(nèi)客運(yùn)量已接近2019年同期，但整體客運(yùn)量?jī)H有2019年的75%，民航整體仍然是供過于求。目前市場(chǎng)預(yù)期國(guó)際線或?qū)⒃诿髂晗那锖郊局饾u放開，可能帶來供需格局的扭轉(zhuǎn)。
供給端受疫情影響增速明顯放緩：去年國(guó)內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)量增速不到2%，預(yù)計(jì)今年和明年都不超過3%，原因之一是大航普遍虧損下被迫降低引進(jìn)速度；二是波音空客交付水平雖有所復(fù)蘇但仍弱于疫情前水平，尤其波音737MAX停飛影響了波音飛機(jī)的引入；三是民航局為加速行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利壓降了飛機(jī)引進(jìn)指標(biāo)。國(guó)際航司受到疫情沖擊更大，尤其是東南亞航司以國(guó)際線為主缺乏本土市場(chǎng)的支撐，多家航司出現(xiàn)破產(chǎn)，其他航司也將大量飛機(jī)長(zhǎng)期封存。因此，在后疫情時(shí)代，國(guó)際線的供給也將較為緊張。
長(zhǎng)期看國(guó)內(nèi)民航需求增長(zhǎng)動(dòng)能很強(qiáng)：2010年至2019年我國(guó)航空業(yè)RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍。目前中國(guó)航空市場(chǎng)普及率仍較低，2019人均乘機(jī)次數(shù)（0.47次）僅為美國(guó)的六分之一，即便與類似人均GDP水平的國(guó)家相比也偏低。人均GDP增長(zhǎng)推動(dòng)居民對(duì)于美好出行的訴求，我們預(yù)計(jì)在未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)航空業(yè)需求仍可維持高于GDP增速的增長(zhǎng)水平，即使受到疫情的壓制，十四五期間需求也能實(shí)現(xiàn)5~6%的復(fù)合增速。
后疫情時(shí)代，需求或?qū)⒖焖倩謴?fù)，而供給卻不能一蹴而就，供需關(guān)系發(fā)生反轉(zhuǎn)可能帶來行業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)，這也是航空業(yè)的特點(diǎn)——大的虧損過后總是伴隨著大的盈利。而票價(jià)市場(chǎng)化的推進(jìn)可能會(huì)進(jìn)一步打開業(yè)績(jī)向上的空間（2018年起，每個(gè)航季各航司15%的航線無折扣價(jià)可提升10%）。
03
國(guó)內(nèi)航空發(fā)展
更關(guān)注管理效率提升
疫情只影響了航空行業(yè)短期的利潤(rùn)，但長(zhǎng)期而言反而優(yōu)化了其航線結(jié)構(gòu)（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出）、進(jìn)一步加強(qiáng)了企業(yè)成本控制能力，也增強(qiáng)了投資者的信心。
航空行業(yè)的投資，如果只是關(guān)注其高β屬性，拉長(zhǎng)時(shí)間來看或難以獲取相對(duì)大盤的超額收益，所以，我們更需要關(guān)注的是其中有自身α的公司，這樣在投資上，我們不僅可以享受到供需緊張的周期收益，更可以享受到來自于長(zhǎng)期成長(zhǎng)的收益。成功的例子如美國(guó)的西南航空，從1971~2019年收入復(fù)合增速為21.3%，除了極少數(shù)年份收入下滑外，均實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端更是從1973年開始實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)46年連續(xù)盈利的奇跡。
國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)空間較大，隨著因私出行的需求占比不斷提升，一些管理及服務(wù)比較優(yōu)秀的航空公司在市場(chǎng)中的滲透率也將不斷提升。拆解航空公司的收入和利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)，雖然一部分航空公司通過兩單（單一機(jī)型與單一艙位）、兩高（高客座率和高飛機(jī)利用率）等方式實(shí)現(xiàn)了票價(jià)較低的優(yōu)勢(shì)，但這些舉措所帶來的成本下降，僅可以彌補(bǔ)價(jià)格下降帶來的差距，而精細(xì)化管理帶來的低費(fèi)用率才是其利潤(rùn)的主要來源。細(xì)數(shù)國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀的航空公司，無一不是將節(jié)儉和精細(xì)化管理做到極致，大到激勵(lì)飛行員控制油門、計(jì)算加油加水的數(shù)量，小到差旅乃至辦公電費(fèi)的支出。多年以來在管理上精細(xì)、極致的堅(jiān)持會(huì)助其建立深入骨髓的企業(yè)文化，形成長(zhǎng)期優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。
此外，我們看到這個(gè)行業(yè)的生態(tài)正在變得更加公平，在時(shí)刻獲取上提出了公開的準(zhǔn)則并在逐漸落實(shí)，在飛機(jī)引進(jìn)指標(biāo)上實(shí)現(xiàn)了按運(yùn)營(yíng)效率獎(jiǎng)勵(lì)的辦法，整個(gè)行業(yè)開始逐步從純“拼資源”向更“拼效率”過渡，“再努力不如拿一對(duì)好時(shí)刻”的現(xiàn)象會(huì)逐漸減少，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正變得開放而公平，在這種背景下，管理優(yōu)秀、服務(wù)優(yōu)質(zhì)的公司或可獲得盈利水平再上一個(gè)臺(tái)階的機(jī)會(huì)。
在這次疫情中，國(guó)內(nèi)航司的表現(xiàn)也比較優(yōu)秀，幾乎沒有放慢飛機(jī)的引進(jìn)速度，且迅速調(diào)整航線結(jié)構(gòu)，僅靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)達(dá)到了疫情前的客運(yùn)量。疫情只影響了航空行業(yè)短期的利潤(rùn)，但長(zhǎng)期而言反而優(yōu)化了其航線結(jié)構(gòu)（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出）、進(jìn)一步加強(qiáng)了企業(yè)成本控制能力，也增強(qiáng)了投資者的信心。
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