媒體報(bào)道
9月以來(lái)，多只消費(fèi)龍頭股在股價(jià)創(chuàng)下歷史新高之后迎來(lái)放量大跌。9月2日，貴州茅臺(tái)股價(jià)創(chuàng)下1828元的歷史新高，但截至9月18日，已較歷史高點(diǎn)跌去7.28%；9月3日，海天味業(yè)股價(jià)盤(pán)中創(chuàng)下203元的歷史新高，但幾次放量下跌后，截至9月18日，較歷史高點(diǎn)跌去22.06%。
在這一過(guò)程中，有機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)龍頭股啟用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算：當(dāng)利率無(wú)限低時(shí)，具備一定增長(zhǎng)速度的消費(fèi)企業(yè)估值可以無(wú)限高。但有基金經(jīng)理指出，低利率或負(fù)利率的確是對(duì)經(jīng)典估值理論的顛覆，但真正的股權(quán)投資要求的收益率并不會(huì)跟著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一直向下走。從隱含收益率來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)中依然存在預(yù)期收益率具備吸引力的公司。
此外，在伴隨著消費(fèi)升級(jí)的新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，除了優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)賽道，基金經(jīng)理更關(guān)注新消費(fèi)領(lǐng)域的崛起，尤其是在美妝、跨境電商等領(lǐng)域，有望成長(zhǎng)出大牛股。
“估值拔高”貢獻(xiàn)大
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，食品飲料板塊今年來(lái)漲幅達(dá)53.80%，位列申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲幅榜第二；2019年以來(lái)的漲幅達(dá)172.65%，位列行業(yè)漲幅榜首位，漲幅超過(guò)位居第二位的休閑服務(wù)板塊近50個(gè)百分點(diǎn)。大漲之下，消費(fèi)股龍頭已經(jīng)成為A股的巨無(wú)霸。按最新交易日的收盤(pán)價(jià)和總股本計(jì)算，貴州茅臺(tái)已是總市值最大的A股股票，在剔除非銀金融和銀行股后，貴州茅臺(tái)、五糧液和海天味業(yè)市值位列A股前列。
不過(guò)，以食品飲料為代表的消費(fèi)板塊近期大漲主要是“估值拔高”貢獻(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)食品飲料板塊整體市盈率從今年初的33.20倍上漲至當(dāng)前的48.38倍，增長(zhǎng)幅度達(dá)45.72%。拉長(zhǎng)維度來(lái)看，食品飲料板塊當(dāng)前市盈率與2019年初的23.35倍相比，增幅高達(dá)107.19%。
從個(gè)股來(lái)看，貴州茅臺(tái)今年來(lái)股價(jià)漲幅44.95%，截至9月18日，最新收盤(pán)價(jià)為1695元，市盈率也從2019年初的23.29倍一路上漲，2020年初市盈率為36.31倍，當(dāng)前已達(dá)48.55倍。海天味業(yè)亦是如此，今年來(lái)股價(jià)漲幅達(dá)78.12%，最新收盤(pán)價(jià)為158.22元，市盈率則從年初的57倍上漲至當(dāng)前的87倍，而2019年同期，海天味業(yè)市盈率僅在45倍左右。
對(duì)于消費(fèi)股估值持續(xù)走高，尤其是消費(fèi)龍頭股估值溢價(jià)明顯的情況，泓德泓益混合基金經(jīng)理蘇昌景表示，一方面，因?yàn)榛久嬷危M(fèi)板塊較符合經(jīng)濟(jì)景氣度的方向，相對(duì)其它板塊而言，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)具備更強(qiáng)的確定性；另一方面，市場(chǎng)利率下降對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)確定性很高的板塊永續(xù)估值部分有顯著的提升效應(yīng)。
建信基金權(quán)益投資部資深基金經(jīng)理兼研究部副總經(jīng)理吳尚偉也表示，近年來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)給“確定性”的溢價(jià)非常明顯。投資者對(duì)消費(fèi)的認(rèn)知不僅僅局限在自上而下的風(fēng)格選擇上，而是更加深入到中觀產(chǎn)業(yè)的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)格局等和微觀公司的具體經(jīng)營(yíng)策略、商業(yè)模式等因素上，對(duì)好的生意、好的賽道、好的管理等不同維度的優(yōu)勢(shì)都體現(xiàn)在定價(jià)方面。市場(chǎng)走出了“基本面景氣投資”和“產(chǎn)業(yè)投資”的特點(diǎn)，這是行業(yè)估值被拔高的一個(gè)重要原因。
在消費(fèi)股估值再上一層樓時(shí)，有機(jī)構(gòu)啟用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算：當(dāng)利率無(wú)限低時(shí)，具備一定增長(zhǎng)速度的消費(fèi)企業(yè)估值可以無(wú)限高。國(guó)信證券燕翔指出，全球永續(xù)低利率疊加消費(fèi)龍頭股永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的兩個(gè)預(yù)期，堪稱(chēng)消費(fèi)股估值無(wú)限提高的“永動(dòng)機(jī)邏輯”。主要原因在于，任何財(cái)務(wù)估值模型本質(zhì)都是對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)求和（即將未來(lái)現(xiàn)金流總和除以貼現(xiàn)率得出企業(yè)的價(jià)值）。如果假定消費(fèi)龍頭股永續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盡管增速不高，僅有10%到15%，但在永續(xù)低利率的預(yù)期假設(shè)下，意味著分子端增速要高于分母端增速。從財(cái)務(wù)估值模型上說(shuō)，這種情況對(duì)應(yīng)的是理論上不收斂的無(wú)限估值。
高位“抱團(tuán)”松動(dòng)
“低利率或負(fù)利率的確是對(duì)經(jīng)典估值理論的顛覆，理論上來(lái)講，在多數(shù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，增長(zhǎng)率和資金成本是永續(xù)價(jià)值的主要貢獻(xiàn)者，但真正的股權(quán)投資是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資，它所要求的收益率并不會(huì)跟著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一直向下走，大家對(duì)于收益的預(yù)期仍然是建立在整個(gè)社會(huì)的投資回報(bào)率之上，因?yàn)橥浐徒?jīng)濟(jì)增速明顯，科技的進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所帶來(lái)的社會(huì)回報(bào)率并不會(huì)無(wú)限走低，所以不認(rèn)為股權(quán)投資的回報(bào)率會(huì)跟著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)?！碧K昌景表示。
蘇昌景進(jìn)一步指出，從隱含預(yù)期收益率來(lái)看，消費(fèi)板塊和其它板塊一樣，都遵循同樣的投資邏輯，那些長(zhǎng)期具備很高增長(zhǎng)速度的公司所具備的隱含收益率具有很好的確定性，而一般的公司吸引力反而會(huì)下降。市場(chǎng)看重的是和企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造的價(jià)值相關(guān)，而不是完全取決于當(dāng)下的估值高低。
吳尚偉也表示，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的角度看，即使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率降低到零，權(quán)益資產(chǎn)也需要一定的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此消費(fèi)股的估值提升會(huì)有上限。雖然前期消費(fèi)股的估值不斷提升，但在目前的宏觀背景下進(jìn)行股票市場(chǎng)的橫向比較，消費(fèi)行業(yè)中依然存在預(yù)期收益率具備吸引力的公司，值得挖掘。
值得注意的是，不少消費(fèi)白馬股的股價(jià)創(chuàng)下新高后，近期頻頻遭遇回調(diào)。“盡管短期內(nèi)利率環(huán)境出現(xiàn)變化，但這并不會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的走勢(shì)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，利率仍將維持在較低的水平。所以，我并不認(rèn)為利率會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)或者消費(fèi)股造成持續(xù)的不利影響?！碧K昌景表示，對(duì)于消費(fèi)板塊后期的走勢(shì)持較樂(lè)觀的看法，中國(guó)兼具規(guī)模、密度與網(wǎng)絡(luò)的大一統(tǒng)市場(chǎng)，消費(fèi)品本身增長(zhǎng)潛力巨大，差異化產(chǎn)品以及分散客戶(hù)，優(yōu)秀的公司都具備較好的定價(jià)權(quán)。
相聚資本強(qiáng)調(diào)，若基本面不出現(xiàn)大的變化，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭股的下跌空間有限，只是未來(lái)的預(yù)期回報(bào)也會(huì)隨之降低。目前小部分高估值公司的短暫調(diào)整不會(huì)影響消費(fèi)板塊整體走勢(shì)，建議積極布局需求復(fù)蘇、業(yè)績(jī)改善的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭股，同時(shí)擇機(jī)布局風(fēng)險(xiǎn)釋放的長(zhǎng)賽道品種。
某私募人士表示，當(dāng)公司基本面沒(méi)有問(wèn)題時(shí)，漲跌的主要因素就是估值和流動(dòng)性。當(dāng)前流動(dòng)性方面的問(wèn)題不大，短期不會(huì)大幅收緊，所以主要問(wèn)題就是估值實(shí)在太高，愿意為這樣的高估值買(mǎi)單的投資者越來(lái)越少，所以到一定極限時(shí)，容易出現(xiàn)波動(dòng)，產(chǎn)生暴跌現(xiàn)象。
一位基金經(jīng)理認(rèn)為，成長(zhǎng)股強(qiáng)勢(shì)的背后兩股力量是業(yè)績(jī)相對(duì)高速增長(zhǎng)和場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性溢價(jià)，溢價(jià)和宏觀流動(dòng)性充裕以及場(chǎng)內(nèi)賺錢(qián)效應(yīng)相關(guān)。當(dāng)前的下跌主要原因是場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性溢價(jià)因子的變?nèi)酢暧^流動(dòng)性在邊際收緊的同時(shí)，場(chǎng)內(nèi)賺錢(qián)效應(yīng)又因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的虹吸效應(yīng)迅速減弱，后市還需關(guān)注業(yè)績(jī)表現(xiàn)；而流動(dòng)性溢價(jià)中，貨幣政策在回歸中性，場(chǎng)內(nèi)情緒出現(xiàn)波動(dòng)，從概率上說(shuō)，泛科技的情緒性溢價(jià)概率和空間都更大。
掘金新賽道
中銀證券數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來(lái)，食品飲料行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅為3186%，是全市場(chǎng)唯一一個(gè)歷史漲幅超過(guò)10倍的行業(yè)。未來(lái)，消費(fèi)行業(yè)能否繼續(xù)出現(xiàn)大牛股？基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，隨著互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售渠道拓展，眼下新一代消費(fèi)品牌正在加速崛起，美妝、跨境電商、MCN、寵物等投資標(biāo)的正被機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注。
“未來(lái)的投資，除了長(zhǎng)期跟蹤的標(biāo)的之外，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注最近兩三年新上市的公司。特別是那些估值相對(duì)合理，在細(xì)分領(lǐng)域中比較有競(jìng)爭(zhēng)力，利潤(rùn)和市值大概率會(huì)增長(zhǎng)一倍左右的消費(fèi)板塊公司?！蹦郴鸾?jīng)理表示，當(dāng)前組合中主要配置的產(chǎn)業(yè)為化工、地產(chǎn)、金融、醫(yī)藥、消費(fèi)和TMT。其中，醫(yī)藥消費(fèi)由于前期估值漲幅較大，市場(chǎng)爭(zhēng)議也比較大，所以這部分主要配置在估值具有明顯優(yōu)勢(shì)的港股中?！霸谶@樣的市場(chǎng)環(huán)境中，會(huì)有很多公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定但投資關(guān)注度極低，大家所討論的估值陷阱問(wèn)題或發(fā)生在這類(lèi)公司，也是我們需要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)因素。”他說(shuō)。
吳尚偉表示，除了優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)賽道，更關(guān)注新消費(fèi)的崛起，包括新內(nèi)容、新渠道、新模式。蘇昌景認(rèn)為，新消費(fèi)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是在于企業(yè)對(duì)消費(fèi)者價(jià)值的理解，產(chǎn)品品質(zhì)、渠道優(yōu)化方面的持續(xù)進(jìn)化能力。
不過(guò)，投資新消費(fèi)企業(yè)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。蘇昌景指出，在線(xiàn)上紅利期逐漸消退的背景下，企業(yè)需要具備超強(qiáng)的大數(shù)據(jù)和供應(yīng)鏈管理能力，加深對(duì)新零售本質(zhì)的理解來(lái)持續(xù)提升消費(fèi)者的整體體驗(yàn)。
“新消費(fèi)的空間大、爆發(fā)力也強(qiáng)，但投資難度也更大。首先看到的是‘兩個(gè)定位’的難度，一是需求屬性的定位，這其中包括需求的廣度、黏性等，是不是能長(zhǎng)期增長(zhǎng)；二是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的定位，尤其是行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)能不能持續(xù)擴(kuò)大，從而驅(qū)動(dòng)份額的持續(xù)擴(kuò)張和盈利能力的穩(wěn)定等。其次在新消費(fèi)的投資中，對(duì)于消費(fèi)潮流變化、替代品風(fēng)險(xiǎn)、管理層變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)都需要特別警惕?！眳巧袀?qiáng)調(diào)。
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