媒體報(bào)道
王克玉是國內(nèi)較早一批TMT研究出身的基金經(jīng)理。
他在2006年入職“老十家”之一的長盛基金，其管理的長盛電子信息產(chǎn)業(yè)在2013年逆市斬獲74.35%的年度回報(bào)，一舉摘得2013年主動(dòng)股票型基金亞軍。
但在2015年，已經(jīng)在市場積累了一定名氣的他卻選擇離開工作了9年的長盛基金，加盟剛剛成立的泓德基金。
與此同時(shí)，他也邁出了自己在TMT領(lǐng)域的舒適圈，將研究和投資的范圍拓展到了醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域。
2020年恰好是王克玉基金經(jīng)理生涯的第十年。
在股市的浸泡時(shí)間越長，他越來越強(qiáng)烈地感受到，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)由增量時(shí)代轉(zhuǎn)入存量競爭，投資收益已很難從市場波動(dòng)中賺取，而優(yōu)秀企業(yè)的競爭力在不斷增強(qiáng)，能帶來持續(xù)和穩(wěn)健的收益。
2020年，新冠病毒疫情襲來，市場又一次驗(yàn)證了他的上述判斷。在疫情面前，很多企業(yè)甚至包括一些國際巨頭遭遇嚴(yán)重的生存危機(jī)，同時(shí)卻有一部分企業(yè)正在逆流而上，而它們都具有一些共同的特點(diǎn)：
身處一個(gè)需求空間持續(xù)擴(kuò)展的行業(yè)當(dāng)中，在行業(yè)發(fā)展的過程中積累了格外突出的資源稟賦，極具競爭力的商業(yè)模式、出色的管理水平、合理的分配機(jī)制和經(jīng)營決策體系、積極進(jìn)取的企業(yè)文化、高效的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力……
所有這些構(gòu)成了它們在國際和國內(nèi)同行中脫穎而出的必要條件，亦成為它們抵御各類沖擊的堅(jiān)硬鎧甲。
他認(rèn)為，雖然疫情帶來的主要沖擊已經(jīng)過去，但會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生持續(xù)影響，在線經(jīng)濟(jì)獲得更大發(fā)展機(jī)遇，而旅游等服務(wù)行業(yè)則受到一定負(fù)面影響。
低風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長股選手
和很多成長股基金經(jīng)理不一樣，王克玉表示，在成長股選手中，他的風(fēng)險(xiǎn)偏好比極低，注重在有安全邊際的時(shí)候去做投資。
這也是王克玉未將自己局限在老本行TMT的重要原因。
王克玉認(rèn)為，科技股投資的最大問題就是波動(dòng)太高，長期的高波動(dòng)會(huì)影響持有人體驗(yàn)，而他和絕大多數(shù)的投資者一樣，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者，所追求的并非高波動(dòng)的收益特征，而是希望自己所管理的組合能夠呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的中長期超額收益特征，能夠給持有人帶去比較穩(wěn)健的盈利體驗(yàn)。
“我們從行業(yè)特點(diǎn)去看，以科技為代表的新興產(chǎn)業(yè)經(jīng)營波動(dòng)天然就比其他行業(yè)要大，而二級(jí)市場又是價(jià)格的接受者，定價(jià)的波動(dòng)也很大。一個(gè)公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波動(dòng)，疊加在一起，股價(jià)的波動(dòng)就特別特別大?！蓖蹩擞癖硎?。
因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡讓他在投資過程中非常注重和不確定性的對(duì)抗。
他認(rèn)為，和企業(yè)的危機(jī)應(yīng)對(duì)一樣，投資本身也是長期和不確定性對(duì)抗的一個(gè)過程，所以我們的研究工作才必須是長期持續(xù)的。它需要我們深刻把握不同產(chǎn)業(yè)所處的階段，不同企業(yè)所具備的發(fā)展特征，在清晰理解之后買入并長期持有，等待這些企業(yè)的成長與價(jià)值釋放，這是對(duì)抗不確定性的唯一方法。
截至2020年8月4日，王克玉管理的泓德優(yōu)選成長已經(jīng)成立了5年時(shí)間，該基金最大回撤率為16.87%，年化波動(dòng)率13.02%，均低于偏股混合型基金同期平均水平，可以說是知行合一。
在王克玉的投資框架里，做投資要遵循三個(gè)原則，即好賽道、好公司、安全邊際。即要尋找優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和有競爭力的公司，在對(duì)公司進(jìn)行深入研究之后要有一個(gè)初步的估值，然后以合理的價(jià)格買入，以獲得安全邊際的保護(hù)。
這就要求他具備在多個(gè)行業(yè)中追求超額收益的能力，而他表示，自己會(huì)在未來通過更大范圍拓展自己的能力圈去實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。
立足有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)
王克玉認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展建立在不同階段相對(duì)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，所以在不同的階段，會(huì)看到不同行業(yè)體現(xiàn)出了明顯的差異。
他的投資主要會(huì)沿著有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)方向展開，包括高端制造、醫(yī)藥醫(yī)療、社會(huì)大數(shù)據(jù)管理、信息服務(wù)等。
例如在高端制造領(lǐng)域，2010年以來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國發(fā)展最好且最有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)都集中在高端制造，包括電動(dòng)汽車、消費(fèi)電子和裝備工業(yè)等；特別是在中美貿(mào)易沖突的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈齊全疊加高效的管理，將帶來了綜合成本非常明顯的優(yōu)勢；此外，中國企業(yè)還主動(dòng)從成本控制角度把自己低端的產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞搬遷，疫情之后這個(gè)速度會(huì)加快，優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)勢將會(huì)發(fā)揮得更加明顯。
醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域，最近幾年出現(xiàn)的一個(gè)重要變化是中國企業(yè)進(jìn)入顯著的創(chuàng)新周期。2015年之前，醫(yī)藥醫(yī)療還是中國相對(duì)落后的領(lǐng)域，但最近五年中國企業(yè)有了很多創(chuàng)新產(chǎn)品的申報(bào)和上市，主要的原因還是2015年之后全球研發(fā)資源流向中國，這使得中國企業(yè)有了非常強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢，再加上中國的社會(huì)形態(tài)和對(duì)醫(yī)藥醫(yī)療的需求都非常明確，隨著供給的豐富，醫(yī)藥醫(yī)療有了相對(duì)明確的投資機(jī)會(huì)。
同時(shí)，王克玉認(rèn)為，自己的組合相對(duì)偏左側(cè)一些，因此對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中估值比較低的優(yōu)秀公司，如化工、地產(chǎn)也做了一些布局?？紤]到這些公司已經(jīng)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里建立起很強(qiáng)的優(yōu)勢，估值安全邊際很高，今年下半年和明年需求恢復(fù)將帶來盈利恢復(fù)增長的機(jī)會(huì)。
以下為部分對(duì)話實(shí)錄：
從高波動(dòng)到長期穩(wěn)健
問：你是從事TMT的研究和投資出身，而且曾取得過非常不錯(cuò)的業(yè)績和相對(duì)排名。但在加盟泓德后，你的投資組合并沒有體現(xiàn)出對(duì)科技股的偏愛，請(qǐng)問這種變化的原因是什么？
王克玉：我最早是在2003年開始做TMT產(chǎn)業(yè)研究，但當(dāng)時(shí)這還是個(gè)小行業(yè)。在2010年之后行業(yè)快速發(fā)展，這時(shí)公司希望對(duì)未來的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)投資，所以發(fā)行了一只行業(yè)主題基金由我管理。隨后受益于新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，這只基金在2013年取得了比較好的業(yè)績。
但投資TMT產(chǎn)業(yè)要認(rèn)識(shí)到，它的波動(dòng)性是非常大的，比較典型的是從2016年開始到2018年，這三年在A股市場做TMT投資的難度很大。對(duì)于TMT基金經(jīng)理來說，我們在這種時(shí)候一般有兩種思路：
第一種思路是我們需要有一個(gè)這樣的平臺(tái)，它允許你堅(jiān)持做集中在這個(gè)領(lǐng)域的投資，把行業(yè)選擇和資產(chǎn)配置的權(quán)力交給客戶。
但是，對(duì)于一個(gè)想長期保持不錯(cuò)業(yè)績的基金經(jīng)理來說，只集中在一個(gè)行業(yè)做投資的難度是比較大的。特別是對(duì)于A股市場，可能只有消費(fèi)行業(yè)才適合做行業(yè)基金經(jīng)理。
所以在2015年之后我努力拓展對(duì)其它行業(yè)的研究，現(xiàn)在我的組合中有相對(duì)比較多的醫(yī)藥、消費(fèi)。這是基金經(jīng)理面對(duì)產(chǎn)品管理的選擇。
當(dāng)然，在2019年年中之后，TMT產(chǎn)業(yè)再次迎來了行情爆發(fā)，很多公司的業(yè)績也是非常優(yōu)秀的。我這一年多也在TMT產(chǎn)業(yè)有一些投資，比如半導(dǎo)體，但是沒有賺到特別多的錢，應(yīng)該說和自己產(chǎn)業(yè)跟蹤有所疏忽有關(guān)。
但是這么多年的投資下來，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)還是有的。
比如半導(dǎo)體，這是一個(gè)投入很大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很高的行業(yè)，所以在過去的中國產(chǎn)業(yè)環(huán)境中很難發(fā)展起來，哪怕是中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展最好的上海，2001、2002年很多人從海外回到上海創(chuàng)業(yè)，但到了2010年大量公司經(jīng)營困難；2010年之后，隨著我們終端制造能力的提升，再加上中國投融資體系發(fā)生了很大的變化，我們把運(yùn)轉(zhuǎn)有效的PE模式從美國復(fù)制到了中國，大量資金扶持了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；當(dāng)2018年以后外部環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí)，長期投入開始出現(xiàn)效果。
客觀來說，這是一個(gè)很殘酷的行業(yè)，不僅利潤增長的波動(dòng)比較大，投資者給它估值定價(jià)的波動(dòng)也非常大，前面幾年經(jīng)歷過的行業(yè)大波動(dòng)問題也會(huì)在后面遇到，并不是說這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在景氣度高以后就會(huì)一直這樣下去。這是基金經(jīng)理在投資中需要解決的問題。
我們更想要尋找有長期投資機(jī)會(huì)的行業(yè)，希望自己所管理的組合能夠呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的中長期超額收益特征。
問：2015年之后，你是通過什么方法擴(kuò)大自己覆蓋行業(yè)的邊界？
王克玉：對(duì)于一個(gè)基金經(jīng)理來說，我們的很多投資行為以及我們對(duì)投資的理解認(rèn)識(shí)，和崗位職責(zé)有關(guān)。有的公司希望基金經(jīng)理在自己最專業(yè)的領(lǐng)域投資，但是也有公司不會(huì)在行業(yè)方面做限制，只是對(duì)投資的底層邏輯做嚴(yán)格的要求。
怎么去拓展我們的行業(yè)邊界？
這首先需要有一個(gè)投資環(huán)境，比如我們投研隊(duì)伍中有很多同事相對(duì)比較熟悉在消費(fèi)、醫(yī)藥領(lǐng)域的投資；二是要求基金經(jīng)理不斷學(xué)習(xí)掌握這個(gè)領(lǐng)域的投資方法，需要對(duì)具體公司的經(jīng)營思路有清晰認(rèn)識(shí)，做出是否符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的判斷。
比如我們知道消費(fèi)行業(yè)是有長期投資機(jī)會(huì)的，一是因?yàn)樾枨蟮姆€(wěn)定性最強(qiáng)，隨著社會(huì)不斷發(fā)展，消費(fèi)需求也會(huì)持續(xù)增長，這和其它行業(yè)有明顯不同；二是可以通過長期的渠道管理效率提升，疊加產(chǎn)品升級(jí)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長，最典型的是乳品行業(yè)。
保持對(duì)投資公司的持續(xù)跟蹤
問：你怎么理解優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和有競爭力的公司，這類產(chǎn)業(yè)和公司有哪些共同特征？
王克玉：優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)要從兩個(gè)維度去理解。
一是從時(shí)間維度，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的變化是比較大的。2010年之前資本市場占比較高的是金融地產(chǎn)；2010年之后，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，無論是在資本市場中的市值占比，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)生活有重大影響，都是消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等公司。
二是橫向維度，比較典型的是最近幾年中國的高端制造業(yè)發(fā)展得非常好，這和我們國內(nèi)正在制造業(yè)升級(jí)有非常大關(guān)系。
而一家企業(yè)能在一個(gè)行業(yè)當(dāng)中形成優(yōu)勢、競爭力，它的成功需要具備很多因素。
從技術(shù)工藝到管理效率、成本控制，再到客戶拓展、經(jīng)銷商渠道的建立等等，都是成為優(yōu)勢企業(yè)非常重要的條件。我們在挑選企業(yè)時(shí)，當(dāng)然會(huì)希望它所有維度都要在行業(yè)平均水平以上。
但是達(dá)到平均水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這家企業(yè)還一定要在某一方面有特別明顯的優(yōu)勢。
比較典型的是工程裝備行業(yè)，企業(yè)形成競爭力最關(guān)鍵的是工藝的成功，因?yàn)楣に嚨某晒σ馕吨愕漠a(chǎn)品可靠性比同行高很多，而客戶考察最關(guān)鍵的除了成本價(jià)格還有可靠性。這一方面需要長期的技術(shù)、研發(fā)投入；另一方面，對(duì)于企業(yè)家來說，還需要積極有效利用外部技術(shù)資源的支持，最近十年，我們看到國內(nèi)大型裝備做得比較好的企業(yè)，無一例外是從日本、德國等國家引進(jìn)吸收了一些工程制造工藝；此外，國內(nèi)很多企業(yè)家本身就是技術(shù)專業(yè)出身，這也是帶動(dòng)中國企業(yè)在近十幾年時(shí)間里工藝水平迅速提升的重要因素。
問：對(duì)于長期跟蹤的企業(yè)，什么時(shí)候決定開始重倉買入？什么時(shí)候會(huì)賣出？
王克玉：我們的投資主要有兩個(gè)過程。
一是需要對(duì)這家公司的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營能力有非常充分的認(rèn)識(shí)和分析。這方面的研究主要關(guān)注三個(gè)方面：
一是橫向比較公司在行業(yè)中的經(jīng)營管理水平，和過去的經(jīng)營做些比較，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈深入調(diào)研，從而是對(duì)公司經(jīng)營管理水平有一個(gè)全面的認(rèn)知；二是公司的長期發(fā)展，需要有相對(duì)合理的機(jī)制和經(jīng)營決策體系；三是積極進(jìn)取的經(jīng)營文化，能夠在相對(duì)激烈的市場競爭中不斷積累自己的優(yōu)勢，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?；谶@些分析，我們應(yīng)該能對(duì)公司合理的市值范圍做大致的判斷。
二是等待市場波動(dòng)給我們帶來的買入機(jī)會(huì)。
A股市場本身波動(dòng)很大，今年的感受尤其明顯，那么什么時(shí)候是我們投資買入的好時(shí)機(jī)？兩種情況，第一種是市場整體都在下跌，比如2018年，一些好公司的估值就會(huì)非常有吸引力；第二種情況是這個(gè)公司或者所處的行業(yè)遇到了一些短期問題，但放在長期來看，公司的安全邊際非常高，這里面比較典型的是2018~2019年上半年的醫(yī)藥行業(yè)。
但是，金融市場是一個(gè)正反饋的體系，投資者很容易做趨同交易，偏離也很正常，所以我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)定價(jià)無效。比如最近這幾年我經(jīng)常遇到，我們因?yàn)楣竟乐颠^高賣掉后，過了一段時(shí)間股價(jià)又漲了很多。
對(duì)這個(gè)問題我的基本認(rèn)識(shí)是，市場短期的趨勢性上漲是經(jīng)常發(fā)生的，但是一家公司如果連續(xù)幾年市值上漲，正常情況下應(yīng)該是這家公司本身的經(jīng)營和發(fā)展在不斷超出預(yù)期。
對(duì)于基金經(jīng)理來說，加強(qiáng)對(duì)我們所關(guān)注的公司的持續(xù)跟蹤，是工作過程中很重要的環(huán)境，只有這樣才能在公司發(fā)展過程中不斷加深認(rèn)識(shí)。不僅要有預(yù)判，更重要的是要保持緊密跟蹤。
所以我現(xiàn)在的投資習(xí)慣是，在一家公司在收益兌現(xiàn)之后也不會(huì)全部賣掉，會(huì)保留少量的比例來保持長期持續(xù)的關(guān)注和跟蹤。
認(rèn)識(shí)和接受市場波動(dòng)
問：今年是你擔(dān)任基金經(jīng)理的第十年，這十年在投資方法論上有哪些進(jìn)化？
王克玉：我覺得看一個(gè)基金經(jīng)理的變化主要有兩方面，一是怎么看待市場，二是怎么看待投資的公司和標(biāo)的。
在對(duì)市場的認(rèn)識(shí)方面，我在逐漸認(rèn)識(shí)和接受這個(gè)市場的波動(dòng)。市場波動(dòng)具有一定的隨機(jī)性，比較典型的是在2012年，很多我們長期關(guān)注的公司非常有吸引力，但投了之后各方面表現(xiàn)不好，壓力很大，2018年再次出現(xiàn)這樣的情況，但是誰也沒想到2020年疫情之下的資本市場卻是這樣的表現(xiàn)。面對(duì)這樣的市場環(huán)境時(shí)，我們很難特別準(zhǔn)確地判斷，但也不要過度糾結(jié)，市場低估高估都正常，千萬不要以市場處于均衡狀態(tài)的思路去指導(dǎo)投資，而是把精力和時(shí)間放在公司價(jià)值的研究上。
在看待投資的公司和標(biāo)的方面，回過頭看，很多公司的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)的判斷，這和經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展轉(zhuǎn)型有密切的關(guān)系。對(duì)我來說，這幾年看到以前關(guān)注的公司發(fā)展這么大，更堅(jiān)定了自己要不斷回顧、跟蹤自己投過的公司，研究我們投資的公司經(jīng)營的進(jìn)步，以改善和提高我們的投資業(yè)績。
問：在你職業(yè)生涯，對(duì)你影響比較大的人是哪位？給您帶來最大啟發(fā)的圖書是哪本?
王克玉：我們這個(gè)行業(yè)非常開放，大家經(jīng)常在一起交流對(duì)市場和投資的想法，我覺得自己的職業(yè)生涯是不斷跟前輩學(xué)習(xí)的過程，不同的基金經(jīng)理在對(duì)公司、對(duì)市場的理解上各有各的特點(diǎn)。比如在長盛基金時(shí)，當(dāng)時(shí)的投研總負(fù)責(zé)人詹總（注：詹凌蔚）對(duì)我的影響比較大的，而且他經(jīng)常帶我們和優(yōu)秀的基金經(jīng)理交流，加深對(duì)市場的認(rèn)識(shí)。
對(duì)我影響比較大的書，一是《投資最重要的事》，它強(qiáng)調(diào)從市場周期角度認(rèn)識(shí)投資，是比較藝術(shù)化的認(rèn)識(shí)；再到后來做投資的時(shí)間長了，我也需要加深對(duì)資管機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理的認(rèn)識(shí)，這方面寫得比較好的書是《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》，它比較生動(dòng)地刻畫了基金經(jīng)理的生活。
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