媒體報道
過去兩個月，全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔樵庥隽藝?yán)重的沖擊，金融市場也無可幸免地經(jīng)歷了一場大震蕩，我們的投資在極大的風(fēng)險與不確定性面前也承受了較大的壓力。
3 月初，由我管理的泓德睿澤混合型基金成立，彼時國內(nèi)疫情已得到有效控制、歐美疫情的爆發(fā)卻剛剛開始，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜局面給產(chǎn)品的建倉和后續(xù)投資提出了更高的要求。全面的風(fēng)險考量，對影響A股長期價值因素的充分把握，成為我們這個階段投資工作的主要內(nèi)容，而這也為產(chǎn)品建倉期內(nèi)良好的凈值表現(xiàn)打下了基礎(chǔ)。
研判：全面審慎的風(fēng)險考量
疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊是前所未有的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)衰退大多經(jīng)歷了一個復(fù)蘇——過熱——各部門加杠桿引發(fā)泡沫風(fēng)險——央行緊縮流動性——信用風(fēng)險暴露——衰退的歷程。針對這類衰退的解決方法也相對容易——放松貨幣政策，注入流動性即可。
本次疫情最大的沖擊卻在于隔離及人口流動降低對社會總供給和總需求兩端的影響。前期產(chǎn)能的下降，后期需求的下降，皆無法通過貨幣和財(cái)政政策得到有效緩解，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依賴于醫(yī)學(xué)上的重大突破。而基于當(dāng)時的情況，我們的判斷是，特效藥的臨床信息最早也將在4-7月份大批出現(xiàn)，三季度開始大規(guī)模使用。徹底解決新冠疫情，預(yù)計(jì)還要等待更久。
這場疫情對經(jīng)濟(jì)的影響將遠(yuǎn)超2008年的金融危機(jī)。特別是對后知后覺的歐美經(jīng)濟(jì)體而言，站在當(dāng)時時點(diǎn)往后看，出現(xiàn)連續(xù)三個季度的負(fù)增長亦在情理之中；相比而言，及時采取了嚴(yán)格防控措施的中國或?qū)⑻崆坝瓉斫?jīng)濟(jì)的觸底反彈。這是我們站在那個時點(diǎn)，對于疫情影響各國經(jīng)濟(jì)的一個基本判斷。
相對經(jīng)濟(jì)所受的影響，金融市場的表現(xiàn)則更為復(fù)雜。金融市場是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它既受經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，也受情緒、預(yù)期的影響，它并非與經(jīng)濟(jì)完全同步，這也加大了我們的研判難度。當(dāng)時我們的初步判斷是，金融市場會跟隨疫情蔓延的進(jìn)程，經(jīng)歷恐慌——重視——反彈三個階段。
第一階段：恐慌來得滯后并且強(qiáng)烈。3月初，歐美國家并未充分意識到疫情的嚴(yán)重性，也未采取有效的防控措施，疫情的風(fēng)險并未充分反映在資本市場的定價當(dāng)中。而在疫情發(fā)展初期，海外市場尤其是美國股市正處高位。所以當(dāng)時我們完全有理由做出一個預(yù)判：當(dāng)市場對疫情的嚴(yán)重程度有所認(rèn)知的時候，也是歐美股市遭遇巨大的向下沖擊的時候。
第二階段：在隨后的疫情發(fā)展中，歐美國家開始重視并采取了有效的防控措施，以及強(qiáng)有力的貨幣政策來緩解經(jīng)濟(jì)與金融市場的流動性風(fēng)險。在我們前期的模型研判中，疫情發(fā)展的數(shù)據(jù)有可能遠(yuǎn)超預(yù)期，4月中旬左右，隨著每日新增確診人數(shù)高峰的出現(xiàn)，金融市場可能出現(xiàn)第二次探底，一旦出現(xiàn)，將創(chuàng)出本輪調(diào)整的最低點(diǎn)位。
第三階段：市場會進(jìn)入新一輪反彈。盡管經(jīng)歷了前兩輪波動之后，市場對疫情的沖擊已經(jīng)有所反應(yīng)，但真正的沖擊卻要等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來之后方可得知。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)惡化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時，若嚴(yán)重程度超出屆時市場的預(yù)期，市場將經(jīng)歷第三輪調(diào)整，其幅度和時間或?qū)⑿∮谇皟奢?，大概率不會?chuàng)出新低。
這三輪調(diào)整會否如期出現(xiàn)，站在當(dāng)時，我們并無十足的把握。但投資的本質(zhì)就是要對抗不確定性的風(fēng)險，所以在產(chǎn)品成立之初，我們便需要對風(fēng)險做充分的考量。過去幾個月里，我們做出了詳細(xì)的建倉規(guī)劃：產(chǎn)品成立前后，正是全球資本市場面臨極大的不確定性的時候，我們也采取了非常謹(jǐn)慎的建倉策略，并密切觀察市場情形的改變；
隨著疫情認(rèn)知的加深，海外金融市場出現(xiàn)了劇烈下跌，美股發(fā)生了歷史罕見地的四次向下熔斷。受海外資金和市場情緒的影響，A股也出現(xiàn)了較大跌幅，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)受此影響向下調(diào)整，為我們建倉提供了寶貴的時機(jī)。
實(shí)際上，我們預(yù)期的4月中旬的二次回調(diào)并未如期發(fā)生，市場非但沒有下跌反而頑強(qiáng)地反彈。隨著海外和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，國內(nèi)外金融市場流動性變得充裕。隨著疫情逐步得到控制，相關(guān)隔離防控措施也開始放松，經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)?；谑袌鰧?shí)際運(yùn)行狀況，我們對建倉規(guī)劃進(jìn)行了修正，采取了更加積極的建倉策略。
這場疫情對于所有的投資者都是一場考驗(yàn)。在這樣的情況下，我們所做的每一步?jīng)Q策都需要格外慎重。我們無法保證每一次建倉都在最低點(diǎn)，但需要對可能到來的風(fēng)險做出充分的估量，并制定出當(dāng)時情形下最優(yōu)的投資策略，在保證產(chǎn)品收益率的同時，降低波動率，提升客戶的長期穩(wěn)健收益的體驗(yàn)。
未來：影響A股價值的三個因素
未來的投資怎么做？我想，股票市場是一個極其復(fù)雜而龐大的金融系統(tǒng)，影響它的短期因素很多，短期預(yù)測成為一件困難的事情。但倘若將我們的判斷置于市場中長期走勢之上，那么主要的影響因素將大幅減少。而這，也是我們所能做的勝率最高的一件事。
在我們的研究框架里，影響市場長期走勢的因素主要有三個：企業(yè)盈利、無風(fēng)險利率及風(fēng)險溢價。
企業(yè)盈利：真正決定市場中長期走勢的，仍然是企業(yè)盈利。以2018-2019年為例，中美貿(mào)易戰(zhàn)兩次達(dá)到白熱化，大家對經(jīng)濟(jì)的看法變得格外謹(jǐn)慎，這直接導(dǎo)致了2019年二季度A股市場的調(diào)整。今年二季度更是如此。近幾年，隨著A股投資者日漸成熟，企業(yè)盈利成為影響市場走勢的主要因素。而價值投資者正是通過長期持有優(yōu)秀的企業(yè)，伴隨企業(yè)的不斷成長，來獲得企業(yè)盈利增長的收益。我們已經(jīng)看到，經(jīng)濟(jì)在2020年一季度遭遇疫情沖擊降至盈利最低點(diǎn)，又在疫情緩解的二季度開始恢復(fù)。而未來隨著疫情在2020-2021年全球范圍內(nèi)得到控制，以及特效藥和疫苗的普及，全球經(jīng)濟(jì)將逐步得到恢復(fù)。那么，經(jīng)濟(jì)的至暗時刻或已經(jīng)過去，未來企業(yè)盈利也將重新恢復(fù)并進(jìn)入增長的軌道。
無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率和全社會的流動性有關(guān)，無論是短期沖擊對寬松的貨幣政策的需要，還是全球中長期無風(fēng)險利率將維持低位，國內(nèi)無風(fēng)險利率下行都是確定性較高的事件。對資本市場而言，無風(fēng)險利率的下行將抬高企業(yè)估值水平，進(jìn)而提升股票市場的價格。
風(fēng)險溢價：什么是風(fēng)險溢價？當(dāng)我們投資無風(fēng)險資產(chǎn)時，我們要求的是一個無風(fēng)險利率，但當(dāng)我們投資一個風(fēng)險資產(chǎn)時，就要求提高風(fēng)險回報，高出的部分就是風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價與市場的風(fēng)險偏好有關(guān)，這一兩個月里，市場的風(fēng)險偏好有所下降，對應(yīng)的就是風(fēng)險溢價的提升。往后看，風(fēng)險溢價往往伴隨著股票市場的情緒和流動性而改變，情緒不好預(yù)測，但流動性可以做出判斷。當(dāng)股票市場流動性充裕時，市場的風(fēng)險偏好將會提升，風(fēng)險溢價下降，企業(yè)估值也得到提升，資本市場上漲；反之則下跌。疫情發(fā)生后，國內(nèi)釋放了充足的流動性來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，一部分流動性進(jìn)入了債券市場；在債券市場充分反應(yīng)之后，另一部分流動性將進(jìn)入股票市場，這正在發(fā)生。改善股票市場的流動性，提升風(fēng)險偏好，降低風(fēng)險溢價，有利于資本市場未來的表現(xiàn)。
綜合以上三個因素，疊加A股目前的估值低位，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將成為全球最具韌性的經(jīng)濟(jì)體，我們認(rèn)為A股向下空間有限。展望更長維度的未來，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不斷完成，代表著轉(zhuǎn)型方向的新興經(jīng)濟(jì)或?qū)⒆叱鲩L牛的趨勢，A股迎來了一個長線布局的最好時代。
布局:從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向出發(fā)
在投資上，我們始終堅(jiān)持投資那些代表未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向的新興經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)秀企業(yè)。這些企業(yè)有一個特點(diǎn)，在以往大的調(diào)整中，它們的跌幅往往比較小，而這一次，受外資影響，它們也出現(xiàn)了意外的下跌。我們估算了一下，北上資金的規(guī)模和公募基金相當(dāng)，當(dāng)疫情發(fā)生后，美股跌出流動性風(fēng)險時，海外資金第一時間撤離，流動性好的資產(chǎn)皆被變現(xiàn)，所以，在3月份這批公司跌幅很大。而它們也成為我們建倉過程中主要買入的標(biāo)的。
醫(yī)藥行業(yè)。行業(yè)的長期和中期均面臨支付能力與剛性需求的沖突，對醫(yī)療體系提出更高要求。整體行業(yè)需要通過調(diào)整結(jié)構(gòu)來緩解矛盾，呈現(xiàn)醫(yī)藥制造業(yè)向下和醫(yī)療服務(wù)業(yè)向上的趨勢以及行業(yè)擠出無效供給的趨勢。2020年的投資應(yīng)順應(yīng)未來幾年產(chǎn)業(yè)政策方向：醫(yī)藥制造業(yè)逐漸脫離了大消費(fèi)板塊，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈成為未來的主要方向，具備國際化能力的創(chuàng)新藥企業(yè)、自主消費(fèi)板塊中的疫苗行業(yè)，政策預(yù)警度低的醫(yī)療器械子行業(yè)，民營?？漆t(yī)院等都是值得長期關(guān)注的。
此外，在疫情中，國內(nèi)的很多企業(yè)表現(xiàn)出了非常優(yōu)秀的應(yīng)對能力及在困境中的調(diào)整能力，其中一些醫(yī)藥企業(yè)龍頭更是抓住了這一機(jī)遇，通過積極復(fù)工，不但極大程度上支援了國內(nèi)的抗疫之戰(zhàn)，并借此機(jī)遇加速海外布局，在歐美市場實(shí)現(xiàn)更大開拓。這類企業(yè)所表現(xiàn)出的優(yōu)秀競爭力，在疫情中更加凸顯，是我們未來投資的一類重點(diǎn)方向。
食品飲料。受益于消費(fèi)升級，食品飲料行業(yè)中優(yōu)質(zhì)公司在中長期維度將展現(xiàn)出巨大的增長潛力。以白酒和食品兩個行業(yè)為代表：白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級明顯，相關(guān)公司兼具成長性和周期性，因此需要從管理能力的長期維度對行業(yè)進(jìn)行審視；對于食品行業(yè)，則主要抓住目前行業(yè)空間大、競爭格局分散、龍頭競爭力極強(qiáng)的標(biāo)的，從競爭優(yōu)勢、提價能力等角度進(jìn)行考量和配置。
今年1-2月份，由于國內(nèi)爆發(fā)新冠疫情，與內(nèi)需相關(guān)的板塊受到較大負(fù)面影響。但隨著2月底國內(nèi)疫情得到控制，國外疫情開始爆發(fā)，相比較之下，食品飲料等內(nèi)需相關(guān)板塊反而率先得到恢復(fù)，并且由于國內(nèi)疫情創(chuàng)造了較好的買點(diǎn)。
光伏行業(yè)。行業(yè)裝機(jī)需求穩(wěn)健增長，市場規(guī)模提升，龍頭企業(yè)憑借技術(shù)和成本優(yōu)勢不斷擴(kuò)大市場份額，同時非市場化補(bǔ)貼的退出減弱政策周期，改善企業(yè)現(xiàn)金流，有助于提升估值。受疫情影響，2020年海外市場不確定性增加，但國內(nèi)裝機(jī)需求復(fù)蘇。在此過程中，龍頭企業(yè)的抗風(fēng)險能力遠(yuǎn)大于中小企業(yè)。因此，盡管光伏行業(yè)龍頭企業(yè)短期同樣受到了較大的負(fù)面沖擊，但隨著市場集中度的大幅提升，當(dāng)疫情結(jié)束后行業(yè)需求得到恢復(fù)，龍頭企業(yè)將獲得更快、更好的發(fā)展。
新能源車。新能源車需求進(jìn)入全球共振階段，盡管疫情打亂了這一進(jìn)程，但預(yù)計(jì)從三季度開始，新能源車行業(yè)將進(jìn)入新一輪快速成長。汽車三大市場中國、歐洲和美國中，中國新能源車在2019年由于補(bǔ)貼退坡過大，造成當(dāng)年銷量下降，但2020年很快調(diào)整政策思路，銷量復(fù)蘇可期；歐洲2020年碳排放考核正式實(shí)施，促使各大車企大力推廣新能源車，疫情前歐洲市場翻倍的銷量已用數(shù)據(jù)驗(yàn)證這一結(jié)論；美國擁有全球最領(lǐng)先的新能源車企特斯拉，特斯拉重新定義了新能源車，作為全球龍頭引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭具備全球競爭力。新能源車成本占比最大的為動力電池，這一環(huán)節(jié)我國已實(shí)現(xiàn)全面自主供給，并且其中的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭具備全球競爭力，未來成長空間巨大。
科技行業(yè)。中美摩擦長期共存，科技行業(yè)成為雙方對抗的前沿陣地。盡管美國依靠強(qiáng)大的行業(yè)地位對中國企業(yè)進(jìn)行封鎖，但國內(nèi)企業(yè)憑借企業(yè)家精神、工程師紅利、巨大的國內(nèi)市場、完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套、友好的政策支持等因素，國內(nèi)科技行業(yè)依然會成為全球最具競爭力的兩個國家之一，且與美國的差距會繼續(xù)被拉近。在此過程中，一批優(yōu)秀的科技企業(yè)將會脫穎而出。
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