媒體報道
在黑天鵝事件擾動下，醫(yī)藥行業(yè)再度成為焦點。其因專業(yè)度高，細分子行業(yè)繁多，投資工作也相對復雜。近年來，市場已經(jīng)認識到該行業(yè)是一個成長空間巨大的朝陽產業(yè)：需求剛性、科技創(chuàng)新密集、行業(yè)天花板遙不可見，這讓醫(yī)藥行業(yè)成為投資界長期的明星。
但是，投資醫(yī)藥行業(yè)并不簡單：“醫(yī)藥”名為行業(yè)，實際是一個由諸多子行業(yè)湊在一起的行業(yè)組合，每個子行業(yè)分別代表著不同品類的藥品、器械和服務，有著各自的邏輯和規(guī)律。
醫(yī)藥行業(yè)的研究方法
醫(yī)藥行業(yè)可以按照一級子行業(yè)、二級子行業(yè)、三級、四級、品類、品規(guī)、適應癥、治療線8個層級細分，企業(yè)間的競爭只會發(fā)生在最下面的4個層級。因此，對于醫(yī)藥行業(yè)的研究和投資，從認識業(yè)務特征的角度，我們會遇到大量細碎、深入的知識點需要攻克。
以醫(yī)療器械為例，看醫(yī)藥行業(yè)的層級劃分
面對該行業(yè)，是可以獲得對投資標的的深度理解、在一個小局部獲得超越市場認識的。隨著研究和認識的積累，會發(fā)現(xiàn)從繁雜的企業(yè)經(jīng)營信息中，一些普遍的規(guī)律更有價值，這就是“能力”。企業(yè)能力的范疇同樣需要細分成研發(fā)、銷售、生產能力，且逐級往下細分，但是它具有宏觀的普適性，也具有很好的企業(yè)間可比性。
以研發(fā)能力為例，看企業(yè)能力評價
此外，我們還會評價這些能力在企業(yè)未來的長期經(jīng)營中是否穩(wěn)定。這就需要考察企業(yè)能力的形成原因，一般是從歷史中挖掘企業(yè)的能力形成過程，包括由創(chuàng)始人建立的企業(yè)文化、靈魂；企業(yè)掌舵人的價值觀，以及企業(yè)的價值觀；企業(yè)組織方式、激勵方式、培養(yǎng)方式，以及企業(yè)員工面貌等等。
把握結構性樂觀的行業(yè)趨勢
長期以來，我國的醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展水平較發(fā)達國家差距較大，近年來，我國醫(yī)療支出占GDP的比例不斷提高，未來很長時間還將持續(xù)。
醫(yī)藥行業(yè)內可投資標的主體是醫(yī)藥制造業(yè)，它長期受醫(yī)保支付支持，也受到醫(yī)保支付的約束，并不是一個純粹的消費行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)天生具備需求高度剛性化的特征，如果以個人為主體去消費，就會導致需求端議價權太弱，市場極度向制造者傾斜，我國是由前年機構改革后新成立的國家醫(yī)保局完成。
在其整體管控下，推動藥品、器械價格大幅度下降成為降低民眾醫(yī)藥支出負擔的重要手段，一定程度上壓低了我國醫(yī)藥制造業(yè)的行業(yè)增長速度。醫(yī)藥制造業(yè)增速自2018年來持續(xù)下行，從過去的遠高于名義GDP增速降至接近名義GDP增速。即便是去年股市整體向好，醫(yī)藥行業(yè)的整體漲幅也不突出：以PE衡量的溢價率30.8%。
醫(yī)保支出有兩個去向：醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療服務業(yè)。過去醫(yī)保支出與醫(yī)藥制造業(yè)增速基本同步，兩者的增速差距可以理解為過去一直在為醫(yī)療服務業(yè)補欠賬。在2018年之后，出現(xiàn)了醫(yī)保支出增速向上、醫(yī)藥制造業(yè)增速向下的局面，可以看出國家醫(yī)保局的價格管理作用非常顯著。
在行業(yè)增速上僅僅是增速放緩，而在微觀上則有眾多創(chuàng)新能力弱、競爭力差的企業(yè)不斷被淘汰，短期收入大幅跳水，更嚴重的甚至失去了長期的發(fā)展機會。這時候我們回頭去分析醫(yī)藥行業(yè)的大空間和剛性需求，會看到推動需求增長的“人口老齡化”，它會在需求、供給兩端都發(fā)揮作用，最后形成的可擠壓的因素就是醫(yī)藥制造業(yè)的“商品價格”。
在需求端，人口老齡化的趨勢與人口素質提升的要求共同推動了對醫(yī)藥制造業(yè)和服務業(yè)的需求量，兩者分別乘以商品價格和服務價格，就得到了各自的需求金額，合成總需求金額；在供給端，人口老齡化會抑制并且消耗醫(yī)?；鸬臍v史結余，同時也會削弱代際轉移支付的能力，而“歷史結余+代際轉移支付”共同構成未來任一時期的總支付能力；需求金額和支付能力總是要匹配的，因此只能把需求往回退縮，把支付更多的擠壓。但是人口老齡化的另一個效應是服務業(yè)價格剛性上漲，這讓需求端唯一可壓縮的只有商品價格。
在行業(yè)陰云籠罩中，我們看到了一批創(chuàng)新能力強、努力向國際MNCs接軌的企業(yè)。即使這些企業(yè)在短期受到價格壓力的影響，現(xiàn)金流會受到?jīng)_擊，但是它們有足夠的生命力去應付沖擊、吸引融資、完成蛻變。所以，在整個行業(yè)增速放緩的同時，我們又看到行業(yè)出現(xiàn)了一輪相對漫長的核心資產的牛市：這輪牛市自2017年2月持續(xù)至今，2019年核心資產相對醫(yī)藥行業(yè)的溢價率持續(xù)提高到110%，但仍低于2018年6月146%的高點。
我們對醫(yī)藥行業(yè)的空間的看法，始于宏觀數(shù)據(jù)，落于結構性的閃光點，從中獲得的是對醫(yī)藥行業(yè)投資的核心思想——永遠擁抱創(chuàng)新，只選擇最核心最具備創(chuàng)新能力的醫(yī)藥企業(yè)。
對于未來的醫(yī)藥行業(yè)，從長期發(fā)展看，長期和中期矛盾是一致的：都是支付能力與剛性需求的沖突，但短期內矛盾實際并不突顯，醫(yī)保結余率仍在逐年提高，激烈的政策是對醫(yī)療體系提出的更高要求。雖然整個社會的老齡化速度在加快，但并沒有扭轉整個行業(yè)的大趨勢，即在一個相對平穩(wěn)的速度下增長，而激烈的競爭也促使有能力的企業(yè)被迫走向國際化，尋找市場。當醫(yī)藥制造業(yè)出清無效供給后，也給有效供給留出更大的生存空間。
所以，對2020年乃至以后的醫(yī)藥投資，我想應當順應未來幾年產業(yè)政策的方向，重點關注幾個方面：
首先，醫(yī)藥制造業(yè)的分裂，醫(yī)藥制造業(yè)的主流正在逐漸脫離大消費板塊。
其次，創(chuàng)新藥產業(yè)鏈由于其稀缺性和目前的政策寬容，仍是未來主投資的方向。CRO/CMO短期景氣度更高，創(chuàng)新藥企業(yè)業(yè)更能獲取長期價值，至少長期的增長潛力，要看企業(yè)國際化的能力。
再次，自主消費板塊，要看中國特色的行業(yè)壁壘會有哪些變化。這當中，疫苗行業(yè)是一個特例，這次戰(zhàn)疫也讓我們重新審視整個醫(yī)藥行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)過去整個行業(yè)對于重癥和一些慢性病的研發(fā)投入非常大，但對于傳染病一類有所忽略。
最后，如醫(yī)療器械板塊可選擇性關注政策預警度低的子行業(yè)；醫(yī)療服務整體是政策受益的方向，但投資很難尋找著力點，建議可關注民營?？漆t(yī)院。
醫(yī)藥行業(yè)很好地詮釋了自下而上做投資的方法。它給了我們很好的啟示：在較短的時間維度內，行業(yè)內的公司或許會隨著行業(yè)政策上下起伏，但真正尋找到具備“好業(yè)務、好管理、好文化”的公司，在任何行業(yè)向下的不利期，都是脫穎而出的機會。
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