媒體報道
多年的研究生涯為我的投資工作打上了深刻的烙印，這篇文章我想從研究者的視角而不只是基金經(jīng)理的視角入手，分享一些我們在選擇一個行業(yè)或一家企業(yè)時最基本的研究框架。
熟悉泓德基金的投資者都知道，在我們公司的投資體系里，基本面研究占據(jù)著至關重要的位置，在我們的基本面研究體系里，主要包含了這樣幾個維度：
第一是行業(yè)景氣周期、市場規(guī)模和空間、行業(yè)發(fā)展驅(qū)動力；第二是產(chǎn)業(yè)鏈、商業(yè)模式、競爭格局、行業(yè)壁壘；第三是行業(yè)特征、關鍵環(huán)節(jié)、供需分析；第四是管理層分析、競爭優(yōu)勢分析、成長性分析；第五是財務預測、公司估值。
這篇文章我們就從一個非常重要且最為常見的切入點——商業(yè)模式開始談起。以下以光伏行業(yè)作為案例，是因為這是最近幾年發(fā)展極為曲折且爭議較多的一個行業(yè)。
市場對于光伏行業(yè)的成長空間普遍看好，但對這個行業(yè)給出的估值卻普遍偏低，這背后其實有一個非常有趣的邏輯。在我們研究商業(yè)模式的時候，首先會去想企業(yè)如何賺錢。我們知道，光伏電站的產(chǎn)品就是電，它有兩個銷售途徑：一是賣給國家電網(wǎng)，二是賣給企業(yè)。在國家電網(wǎng)這條線，他們的競爭對手是當?shù)鼗痣姟⑺姷膬r格；而賣給普通企業(yè)，他們的競爭對手是工商業(yè)電價。電站運營周期一般為20-25年，因此評價項目的內(nèi)部收益率（IRR）是影響電站運營商投資需求的核心指標。而從商業(yè)模式來看，影響IRR的要素主要有資金成本、土地租金、屋頂資源、系統(tǒng)成本、光照小時數(shù)、補貼電價等；由于光伏的發(fā)電成本遠遠高于水電和火電，所以無論賣給誰，企業(yè)的投資回報率都是負的，而在影響IRR的要素中，資金成本、土地租金、屋頂資源、光照小時數(shù)均為資源要素，是行業(yè)內(nèi)企業(yè)無法控制的外部變量。因此，在過去的十多年中，補貼電價和系統(tǒng)成本成為驅(qū)動行業(yè)需求的關鍵因素。光伏行業(yè)的發(fā)展周期隨著國家的電價補貼政策而波動成為過去多年比較典型的光伏行業(yè)的商業(yè)模式。
因此，光伏行業(yè)在發(fā)展早期表現(xiàn)出對于補貼的高依賴特點，但政府的補貼政策并非一勞永逸，它們往往隨著需求的爆發(fā)而下調(diào)，從而行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出了極強的周期性。并且每當這個行業(yè)發(fā)展到一個階段性的巔峰，就有一些企業(yè)經(jīng)營較為激進，開始涉足與主業(yè)無關的領域，而當行業(yè)景氣周期下行時，又有很多企業(yè)開始衰退乃至破產(chǎn)。在行業(yè)周期性波動的過程中，后進入者則憑借后發(fā)優(yōu)勢完成超越，從而這么多年這個行業(yè)的龍頭一直在變遷。
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